紧缩不一定是给股市泼冷水

　　张立伟

　　央行上周五公布，自2007年1月15日起上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，部分市场人士认为这是为红火的股市泼冷水。实际上，中央银行不是全能的，并非所有经济和金融问题都可以通过货币政策来解决，尤其是当前货币政策和资产价格的攀升相关性并不大。

　　此次提高金融机构存款准备金，主要是对冲因第四季度贸易顺差占款而新增的流动性，以及应对春节前可能出现大规模发奖金、分红潮带来的流动性，提高准备金率并非“紧缩”，只能是截流“新增流动性”，这阻碍不了市场由于人民币实际利率和汇率过低所引发的投资冲动。

　　目前资产价格不断上涨表现为资本市场股价过快上涨，但股市走牛并非完全因为流动性过剩导致，前几年较为强烈的流动性过剩并没有出现相应的资产价格波动。目前股市红火，除股改完成等制度利好外，资产价格上涨是因为长期被低估的要素价格恢复性上涨，人民币在国际市场逐步升值导致。如果简单说流动性过剩导致资产升值，那也是因要素价格以及汇率导致的贸易顺差过多。因此，即使央行回收流动性，也不可能是为了抑制资产价格上涨，而是为了维持经济(包括资本市场)趋势的稳定。

　　中国属于转轨经济，一些资源类商品、服务品、生产要素的价格市场化进程肯定对货币价格和数量带来额外的影响，而要素价格市场化过程正在国家发改委的主导下加速，各种资源、服务价格不断提高。所以说，一个政府不可能出台相互矛盾的政策：一方面，价格部门制定要素价格和资产价格恢复性上涨的目标，另一方面，央行利用货币政策狙击这个目标。

　　长期以来，各国央行总是试图控制货币供应总量来防止股市或者房地产市场的资产泡沫，但是还没有证据证明这样的政策是否有效。资产价格上涨通常需要宽松的货币政策，但是货币宽松或者流动性过剩并不是资产价格膨胀唯一的条件。因此，紧缩性的货币政策也不必然阻止资产价格上涨，比如，1987年的日本银行开始质疑股票和地产过快增长的价格水平，并提高利率，但是，日本的资产价格泡沫一直上涨到1990年1月才在政府直接干预下破裂。货币政策传导主要是通过市场预期进行，如果资产升值的预期水平大大超过货币政策，那么，货币紧缩并不能有效打击资产价格，何况在银行紧缩的情况下，投资者仍然有很多种办法获得资金。

　　中国央行目前面临一个困局：不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性，但是如果采取严厉紧缩政策，有可能使经济陷入全面衰退。如果央行采取大幅加息等紧缩手段，既不能治(外汇占款之)本，还可能导致货币市场和资本市场的混乱，抑制实体经济。如果在春节后其它要素价格不断攀升得以实现情况下，利率可能会不得不做出些许反应，但不至于影响市场。

　　近来国人不断提及可能出现资产泡沫，目前唯一可做的是要防止资产泡沫破裂的后果，泡沫对实体经济破坏大小取决于金融结构而不是货币政策，因此，中国央行现在的最紧迫的工作应该是改善金融结构而不是关注资产价格波动，央行也不可能准确鉴别市场是否存在泡沫。日本泡沫破灭后出现持续10多年的通缩，主要是因为其银行系统的问题，而包括美国新经济泡沫破裂、东南亚金融危机在内的经济体很快恢复就是得益于银行系统的健康，尤其是美国银行的贷款被证券化。其二，防止泡沫应该加大金融监管的力度以及协调，日本当年监管机构的失效使得泡沫没有得到抑制：日本央行、金融监督署、大藏省坚持各自的金融改革目标而出现三方博弈。因此，货币政策并非是防止资产泡沫的手段，而应该是金融结构和金融监管，在即将召开的金融工作会议上，或许这是一个目标。

(责任编辑：李江平)