行业前沿:煤炭行业

　　在市场估值水平达25倍情景下，估值10倍左右的煤炭采选类公司面临价值重估要求，这将推动煤炭股上涨。而煤炭业规模扩大和结构升级使装备行业面临价值与成长双重投资机遇，服务于煤炭、胜于煤炭令其吸引力陡增。

　　采选在于重估装备在于成长行业回顾1、采选子行业1.1供需基本平衡1－10月，中国原煤产量17.65亿吨，同比增长8.14%，增速较快。

从需求来看，火电、钢铁、有色和水泥等主要用煤行业增速分别为15.10%、18.40%、18.10%和20.20%，增速较快。10月末，全社会煤炭库存1.51亿吨，环比增长0.08%，同比增长8.4%。整体来看，2006年煤炭供需基本维持平衡状态。

　　1.2利润增幅趋缓国内轻微通胀使钢材、水泥和木材等原材料价格涨幅较大，资源税、安全费用和维简费等支出上升，电价上调和工资上涨使煤炭企业经营成本提高。1－10月，煤炭行业成本同比增长30.3%，高于销售收入24.5%的增幅，毛利率同比下降2.45个百分点，实现利润总额523亿元，同比增长17.6%，增幅同比下降58个百分点。

　　2、装备子行业2.1装备产销量大增1－9月，中国主要煤炭装备企业的产品产量快速增长，显示出装备需求依然旺盛。

　　2.2盈利能力大幅提升1－9月，主要煤炭装备企业实现工业总产值53.09亿元，同比增长31.5%；销售收入49.90亿元，同比增长32.1%；实现利润总额3.41亿元，同比增长122.88%。销售利润率达到6.97%，同比提高2.92个百分点；总资产周转率为0.66次。上述指标均显示煤炭装备行业景气度上升。

　　行业展望1、采选子行业：供求宽松利润或小幅回落1.1积极因素淘汰小煤矿降低供给。淘汰不符合资源利用、缺乏安全保障的小煤矿将一次性降低煤炭供给，预计2007年关闭2209处，按平均产能2万吨计可降低产能约5000万吨，我们估计这是令煤炭供给在趋于宽松之后阶段性紧张的主要原因。

　　安全整顿压低现有产能。矿难频发使煤炭安监部门加大检查力度和惩罚力度，责任追究制度使煤炭企业高度重视生产安全，超能力生产得到控制甚至低于核定产能。

　　新增产能将渐进性释放。虽然新建煤矿陆续投产，但完全达产尚需1－2年时间，故短期内新增产能大规模集中释放的可能性降低，故煤炭供给压力被推迟到中远期。

　　煤炭行业进入壁垒提高。为避免产能过剩，国家发改委将新建煤矿规模一律提高至30万吨／年以上，且国家对重大建设项目实行安全核准制，行业进入壁垒提高。1.2消极因素节能降耗压低需求。＂十一五＂规划《纲要》指出我国要实现单位ＧＤＰ能耗下降20%左右的目标，年均节能率为4.4%，将抑制煤炭需求。国家发改委通过差别电价对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等高耗能约束同样会抑遏制煤炭需求。

　　煤炭净出口下降。进口税率下调2－5%将加大用煤企业的煤炭进口倾向，出口税率上调5%则减少煤炭企业的煤炭出口动力。1－10月，中国煤炭净出口仅有2311万吨，同比下降43%，考虑到政策的滞后效性，进出口税率负面影响将于2007年得到体现。

　　税、费等成本上升。国务院《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实施方案将使煤炭企业的探矿权和采矿权使用费及资源税支出加重，尤其是2007年在山西开始试点的＂一金两费＂政策将使煤炭生产成本提升到包含资源、安全、环保和转产等成本在内的完全成本。此外，原材料、维简费和安全费用等成本上升也将加重企业负担。

　　1.3供求宽松或呈阶段性和区域性紧张预计2007年煤炭供求趋于宽松，下半年形势更须谨慎。但在矿难频发和安全整顿等突发因素影响下，不排除煤炭供求季节性和时段性紧张。预计煤价将呈高位震荡趋势甚至小幅盘升，但更多是成本推进影响所致，吨煤利润波动10元左右，影响不大。

　　2、装备子行业：高速成长在即2.1行业积极因素：需求上升2001年以来，电力、冶金、化工和水泥等主要用煤行业需求旺盛刺激原煤产量大幅增长，由2000年的9.98亿吨增长至2005年的21.9亿吨，装备更新需求决定未来3年装备行业复合增长率为15%；建设高产高效矿井和中小煤矿的改扩建所导致的装备升级需求亦推动煤炭装备水平提高，预计将由目前的42%提高至2010年的74%，这意味着2006－2010年煤炭装备平均复合增长率为12%；新建煤矿所增加的新增装备需求在5－10%左右。整体来看，预计未来3年煤炭装备需求增速保持在30%左右。

　　2.2行业消极因素：财务负担重从财务数据看，主要煤炭装备企业资产构成中固定资产比重高，资产利用效率虽然在景气上升时明显提高但仍然处于较低水平。尤其是多数装备企业技术含量低，资产负债率高，偿债能力弱，财务负担较重，企业长期增长缺乏后劲。

　　2.3装备行业高速成长值得期待煤炭开采行业在2000－2005年间消耗的大量采掘装备将在未来数年内更新换代，且＂十一五＂期间煤炭产业要实现＂高产、高效、安全、洁净＂的目标决定了煤炭综合机械化水平将由目前的42%提高至2010年的74%，此外，新建煤矿产生的新增装备需求也逐渐得到释放，故预计煤炭装备业未来3年复合增长率将达30%以上。

　　未来投资主题我们认为，2007年煤炭行业的投资主题可从＂自上而下＂和＂自下而上＂两条主线进行把握。其中，＂自上而下＂应把握估值水平提高带来的投资机会；＂自下而上＂应从核心竞争力和低成本优势等角度选择优质公司。

　　1、自上而下的策略1.1采选子行业：关注估值提升机会尽管煤炭行业在2007年面临潜在产能过剩、成本完全化和成本显性化等不确定性因素影响，业绩或出现下滑，但由于市场整体估值水平提高至25倍以上，煤炭上市公司面临重新估值要求。从短期角度而言，与其他行业的ＰＥ、ＰＢ和ＲＯＥ指标对比，煤炭上市公司ＰＥ指标仅为11.5倍，略高于处于最低水平的钢铁行业；ＰＢ水平为2.01倍，高于钢铁、电力、家电、公路、造纸、建筑和汽车等行业；净资产收益率仅次于石化和有色等行业。因此，基于静态数据的考察结果明显，煤炭行业处于＂估值洼地＂，其吸引力大增。在借鉴国外煤炭行业上市公司市盈率水平的前提下，我们提高煤炭上市公司估值水平至15倍ＰＥ。其中，兰花科创、国阳新能、西山煤电和潞安环能等优质煤炭股投资价值将更高。

　　1.2装备子行业：重视高成长机会煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素令煤炭装备行业景气高涨，预计上述因素导致未来3年装备行业复合增长率为30%，这将意味着服务于煤炭、胜于煤炭的煤炭装备子行业将步入黄金增长阶段，也使行业中具有投资价值且具有竞争优势的企业面临前所未有的发展机遇，我们看好唯一的煤炭装备类和服务类上市公司－天地科技。

　　2、自下而上的策略2.1核心竞争力煤炭行业属于典型的资源型行业，故资源的多寡决定了其持续经营能力。其次，资源赋存条件和开采技术决定其采选成本；再次，煤炭品质从根本上决定其盈利能力；最后，产能扩张提升企业的短期盈利能力。基于上述分析，我们认为资源储备、煤炭品质、资源赋存条件、开采成本和产能扩张等指标是考察煤炭采选类上市公司竞争力的核心指标，故我们从这个角度选择行业内具有竞争优势的上市公司。

　　根据上述分析，兰花科创、国阳新能、潞安环能和西山煤电等四家公司综合竞争优势突出，如给予煤炭行业其他公司12倍ＰＥ的估值水平，我们认为应给予核心竞争优势突出的四家公司15倍的估值水平。其中，兰花科创因兼具价值型、成长型和防守型等诸多优点更加值得关注。

　　2.2低成本优势2007年，山西省率先征取40元／吨的＂一金两费＂（可持续发展基金按25元／吨计提，环保基金和转产基金合计按15元／吨计提。其中，可持续发展基金需上缴，环保基金和转产基金则留存于煤炭企业，但须专款专用，并在成本中全额体现，故2007年煤炭生产成本上升约15元／吨。我们预计煤炭企业仍具有一定成本转嫁能力，但基于下游承担能力和未来产能释放等影响，煤价或低于成本涨幅，故山西省煤炭企业盈利能力或出现下滑。相比之下，山西以外地区因尚未开征＂一金两费＂，煤炭企业生产成本基本稳定，但煤价在山西省出省煤价提高下将有所上涨，故短期受益于＂一金两费＂制度，建议关注山西省外的煤炭上市公司如开滦股份、神火股份等。

　　重点公司推荐1、天地科技（600582）：高速成长、强大优势和独特品质共筑辉煌前景未来复合增长率高2000年以来，煤炭产量倍增产生的装备更新需求、煤炭装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素令煤炭装备行业景气高涨，预计未来3年行业复合增长率约30%，具有强大竞争优势的天地科技成长性将更高。

　　拥有强大竞争优势脱胎于煤科总院的历史渊源使天地科技在采掘装备、自动化装备、洗选装备等细分领域具备自主创新能力，公司已经在研发能力、生产组织、配套服务等环节形成强大竞争优势，具有为煤矿提供一揽子解决方案的综合服务能力。

　　三重特质更添无穷魅力天地科技的轻资产运营模式使其具有更多的＂创造型＂企业特征；寡头市场格局下，公司定价能力更强于同行；高度专业化分工下，公司各业务模块均可发挥最大效率。整体来看，三重特质将为天地科技增添无穷魅力。

　　成套和服务优势尚未发挥天地科技是国内唯一的煤炭成套装备供应商和服务商，但因尚处整合初期，产品之间的协同效应尚未得到充分体现，预计成套能力将渐次发挥并推动公司高速成长。同时，装备产销规模急剧扩张带动服务业务高速增长，并且零部件的差异化特征使服务业务议价能力更强。预计装备服务业务将进一步提高煤炭装备的市场占有率并遏制竞争对手的成长空间。

　　投资评级：强烈推荐预计天地科技2007年每股收益为1.57元（煤炭业务贡献0.30元），按煤炭开采业务10倍ＰＥ和煤炭服务业务25倍ＰＥ估值，2007年估值结果为34.75元，如考虑股改每10股送1.2股的对价，合理股价为38.92元，目前股价相对于合理股价低估78%，已被严重低估，故继续维持＂强烈推荐＂评级。

　　2、兰花科创（600123）：具备核心竞争力的煤炭采选类公司资源储备较丰富兰花科创公司地处全国最大的煤田－沁水煤田腹地，资源优势突出，探明煤炭储量约14.21亿吨，可采储量5.95亿吨，剩余可采年限100年以上。另外，兰花科创还将获得玉溪煤矿约1.59亿吨的煤炭储量。

　　煤种优势较明显兰花科创生产的无烟煤发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中等显著特点，备受化工、电力、冶金、建材等用户青睐。

　　原煤产能扩张快四座煤矿完成技改后，合计核定产能将提高至630万吨；兰花持股36%、产能400万吨的亚美大宁煤矿将于2007年正式峻工投产并进入回报期；另外，兰花科创持股95%的玉溪煤矿设计产能为240万吨，将于2010年前后建成并投产。

　　煤化工竞争优势突出兰花科创尿素产能扩张已经扩张至45万吨，田悦化肥＂1830＂项目将于2008年底建成，增加尿素产能30万吨。此外，兰花科创与山西光彩实业、华阳集团合资建设20万吨甲醇和10万吨二甲醚项目。尽管煤化工项目提供的回报逊于煤炭产业的投资回报率，但作为煤炭产业链向下游的自然延伸，煤化工将因煤炭资源优势而获得核心竞争优势，并将为公司产生合理投资回报。

　　投资评级：推荐基于兰花科创在资源储备、煤炭品质、采选成本、产能扩张快和产业链等方面竞争优势突出，我们认为它是煤炭行业中兼具成长性和防御性特征的最佳投资品种。在考虑增发摊薄因素影响下，预计2007年兰花科创每股收益为1.50元，继续维持＂推荐＂评级。

　　煤化工竞争优势突出兰花科创尿素产能扩张已经扩张至45万吨，田悦化肥＂1830＂项目将于2008年底建成，增加尿素产能30万吨。此外，兰花科创与山西光彩实业、华阳集团合资建设20万吨甲醇和10万吨二甲醚项目。尽管煤化工项目提供的回报逊于煤炭产业的投资回报率，但作为煤炭产业链向下游的自然延伸，煤化工将因煤炭资源优势而获得核心竞争优势，并将为公司产生合理投资回报。

　　投资评级：推荐基于兰花科创在资源储备、煤炭品质、采选成本、产能扩张快和产业链等方面竞争优势突出，我们认为它是煤炭行业中兼具成长性和防御性特征的最佳投资品种。在考虑增发摊薄因素影响下，预计2007年兰花科创每股收益为1.50元，继续维持＂推荐＂评级