收益对比烘托A股优势

　　继上周微调后，本周沪综指再涨6.98％，两市市值也突破10万亿元大关。就在A股以“百米跨栏”的速度高歌猛进时，港股却在最近5个交易日持续调整，国企指数累计下跌10.23％。A股上涨会否受制于H股下跌？

　　分道扬镳事出有因

　　必须承认，如果H股的调整态势继续深入，它必将对目前A股运行形成影响。

　　近期外资投行频频看空，“五行三保”齐齐进入外资行卖出的行列，摩根大通将国寿H股股价看空到15港元。而泰国、台湾股市走势增加了市场看空的气氛。而国内研究机构对于市场前景的看法却非常乐观，有机构将国寿A股年内目标价估在40元左右。

　　更为关键的是，在盈利效益的驱动下，银行存款明显向股市转移，导致年后两市成交金额始终保持在1000亿元。目前银行存款资金规模在32万亿元左右，与此相对应的A股总市值在10万亿元左右。如果10%-20%的银行资金进入股市，会造成显著的钱比货（股票）多的局面。因为在10万亿元总市值中，真正能够流动的股票市值只在3万亿元左右。当盈利效应打通了货币市场和资本市场通道后，A股大幅溢价就无可避免了。

　　当然，从理性角度分析，银行资金进入股票市场，其前提必然是股票市场的回报大于存款收益率。而目前这一点是成立的。基于2007年25倍市盈率的A股股票市场，目前的回报率在4％。当然，这还不包括企业增长的收益。所以，目前银行资金向股市迁移的现象，笔者认为有其合理的一面。

　　泡沫论值得商榷

　　岁末年初，泡沫再度成为热门词。和境外投行普遍观点相似，谢国忠先生认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

　　但笔者认为这一判断值得商榷。如果上市公司平均收益增长维持在10％左右的水平上（与资本成本相一致），A股市场长期市盈率确实应该在15倍到20倍的水平上。但在普遍预期上市公司近年业绩增长将维持20％的背景下，市场必然不会保持15到20倍市盈率。因为资本市场不可能始终给出20％的预期收益，这将激发更多投资者进入市场，进而推高市场动态市盈率，直到这个预期收益率下降到相对合理的水平上。也就是说，在上市公司收益复合增长在20％的前提下，其隐含的股市合理市盈率应在25倍左右。基于这一观点，沪深300指数当前市盈率并未高估，而是低估了。

　　调整又是进场良机

　　基于市场估值远未到达显著疯狂、甚至仍然低估的判断，我们对于市场的长期前景仍然相当乐观。当然，H股调整态势如果继续深入，它必将对目前A股运行形成中短期影响。即将开始的年报公布也会对高估品种形成压力，而新一轮宏观调控预期对市场的压力也会反复存在。

　　所以笔者认为，投资者目前无须急于入市。如果市场能够给出一次调整，那么，对于新资金而言，这将是再一次长线入市的好时机。

　　沪综指日K线

　　与H股市场的走势差异突显了A股强势，但权重股的高溢价也会对指数走势形成拖累