房地产：历史性超额回报将来临

　　核心内容

　　1、二十一世纪初的二十年，我国人均收入将由1000美元升至3000美元，收入增长、消费升级和城市化决定了这段时间将是国内住宅房地产行业的繁荣长周期。

　　2、三季度调控方向偏离，导致市场预期07年房价持续上涨。

房价继续快速攀升、行业景气度持续攀升，充分保障了房地产行业重点公司06年预售款和07年结算收入以及盈利能力的持续快速增长。

　　3、今年11月份以来升值步伐有加速迹象，预计06年全年升值幅度约为3.46％、07年升值4％。升值趋势下，房地产资产升值和估值将出现溢价等因素将赋予国内房地产上市公司惊人的历史性超额投资回报。

　　4、地价出现大幅上涨，房地产行业内部经营利润将向上游转移，因此07年房地产行业中土地开发企业成为投资首选。其次是土地储备丰富、成本控制优势突出的住宅开发商以及一线城市核心地段、规模扩张潜力大的写字楼、酒店、商铺等商业地产经营企业。

　　5、总体上，07年货币政策稳中偏紧，加息等调控措施的出台可能对处于溢价中的房地产股而言货币政策新政的心理压力，值得提防。

　　6、建议07年重点关注土地储备丰富、扩张潜力大以及地理位置优越的优质房地产公司，重点投资对象主要有陆家嘴、中国国贸、小商品城、金融街、万科A、金地、保利、招商、栖霞建设等公司。

　　正文：

　　2006年，国内房地产市场继续呈现高速增长的发展态势，同时宏观调控措施的密集出台并没有压抑房价上涨的冲力反而在偏离方向的调控措施刺激下进一步强劲上涨。消费需求旺盛和人民币升值预期成为不断推动房价强劲上涨的内在动力。

　　1、住宅需求强劲、推动房价持续上涨

　　1.1房地产消费需求长期增长空间巨大

　　2006年经济发展增速创下近年新高，人均收入有望达到1450美元，刺激住宅消费需求持续旺盛。

　　国家统计局数据显示：2006年前三季度，国内GDP达到141477亿元，同比增长10.7%，比上年同期加快0.8个百分点，增速处于历史高位。预计06年我国城镇居民人均收入可达1450美元。

　　据2006年7月建设部公布的“2005年城镇房屋概况统计公报”显示，2005年我国城镇住房业持续快速发展，人均住宅建筑面积已升至26.11平米，户均住宅建筑面积升至83.2平米，住宅私有率更是高达81.62%。经济较发达的东部地区人均住宅面积达到28平米、为国内最高，如浙江(34.80平米)、上海(33.07平米)、北京(32.86平米)，与收入高低、居民储蓄规模相匹配。

　　城镇人均住宅建筑面积从2001年的21.30平米快速升至2005年的26.11平米、年均增长5.2％，显示了我国城镇住房消费快速升温。近年，我国城镇居民人均可支配收入由2002年的930美元上升至2005年的1300美元，是住宅、轿车等耐用品的消费升级的直接推动力。

　　我国住宅长期需求潜力巨大。

　　预计到十一五期末，我国居民人均住宅面积将增长至32.5平米，接近世界发达国家水平（人均37－39平米）。以此计算，我国十一五期间房地产销售面积将累计实现34.56亿平米（按现有城镇居民5.4亿人口计算），约为2005年销售面积5.58亿平米的6.19倍！如果考虑城市化发展的上升趋势，城镇人口规模增长，实际住宅需求增长将高于34.56亿米的估计。另外，建设部政策研究中心预计2020年我国人均居住面积35平米、每套住宅平均面积120平米。

　　二十一世纪初的二十年，人均收入将由1000美元升至3000美元，消费升级和城市化决定了这段时间将是国内住宅房地产行业的繁荣长周期。

　　1.2涨价预期激发潜在需求、继续推动房价持续攀升

　　调控方向偏离、房价短期继续上涨。

　　2006年10月份，全国70个城市房屋销售价格同比上涨6.6%，涨幅比上月高1.1个百分点，房价涨幅总体趋于放缓。新建商品住房销售价格涨幅较大的城市依次为：北京10.7％、厦门10.5％、深圳9.9％、福州9.6％、沈阳9％、广州8.8％等；上海仍然处于小幅下降状态。

　　在2006年宏观调控政策密集出台，但是最终演化成“空洞的雷声”，结果是政府越调控、房价越上涨。主要是因为调控方向越发偏离房价泡沫而是改向土地供应量、调控固定资产投资增速，导致三季度后市场预期07年土地供应量、住宅可销售面积将进一步趋缓而激发短期购房需求迅速溢出、房价实际处于加剧上涨状态。统计部门公布的城市房价上涨幅度是实际销售均价指数，容易被区域结构变化“操纵”、统计口径不统一，多数低估了城市商品房真实的房价涨幅。例如，北京市为确保08年奥运会时环境优良计划减少06年的土地供应量和07年商品房的施工面积，因此将北京市房价07年将加速上涨的预期变为市场共识。

　　11月，我们具体走访了北京、深圳的部分新开楼盘，发现新楼盘推出后短短数日就全部销售一空、个别的甚至开盘当日就被抢购一空。新房销售开始涌现抢购，房价预期将持续走高。因此，二季度观望调控效果的情绪影响商品房的当期销售量明显下降后，三季度房价看涨预期再次得到强化，刺激新建商品房的销售量快速上涨，同时供需矛盾也再次激化，房价泡沫继续膨胀。

　　实际上，2006年一线城市实际房价涨幅达到40％－50％。这是政府调控方向偏离、导致短期供应不足现象加剧使得房价将进一步大幅上涨得预期不断被强化的结果，当然35岁人口高峰孕育近年住宅消费的潜在需求相对旺盛也支撑了新建住宅的实际支付能力。小幅加息、征收二手房的增值税、限制外资购房等措施对于流动性过剩诱发的资产泡沫所起到的抑制作用相对有限，短期还难以起到预期的房价调控效果（非指宏观调控效果）。

　　1.3房地产上市公司07年业绩持续高增长

　　行业仍处于高速增长期、行业景气度持续攀升。

　　2006年前10个月，全国商品住宅新开工面积为25456万平米、同比增长19.6%，增幅比去年同期减少15.3个百分点；累计销售面积12976万平米，同比增长27.6%、明显低于2005年45.87％的增速，但仍属于近六年增速的高位区。

　　与上半年的观望调控情绪影响下的商品房较平缓的销售形势相比，在人民币升值和房价继续上涨的预期下下半年商品房购买欲望显著提升，增速明显加快，商品房销售价格上涨步伐也有所加快。

　　图4近年我国商品房投资与销售面积增速变化

　　预收款大幅度增长、07年业绩成长较乐观。

　　06年前三季度，37家房地产开发上市公司（未含保利地产和北辰实业）主营收入合计272.2亿元、同比增长7.4％，净利润合计34.0亿元、同比增长15.83％。其中万科净利润增长55.9％。

　　房价继续快速攀升、旺销迹象明显、行业景气度持续攀升，充分保障了房地产行业重点公司06年预售款和07年结算收入以及盈利能力的持续、快速增长。

　　房地产行业重点上市公司06年三季度末预收款（以房地产销售的预售款为主）

　　的同比变化表明：37家房地产开发企业的期末预收款合计327.60亿元（保利地产和北辰实业缺乏05年数据，未计算在内），比2005年三季度末的175.19亿元增长了87.0％。其中，大型房地产股的预收款增速表现比较优异，如万科、招商、金地、华发、中华、世茂等公司增速都在100％左右。

　　因此房地产上市公司07年结算收入和净利润有望继续强劲增长，预期比较乐观。预计万科、金地、招商地产、保利、北辰等一线绩优股07年净利润增长都将高于30％。

　　2、升值加速预期刺激房地产股溢价效应

　　2.1明年人民币升值步伐预期加速

　　汇改一年多，人民币汇率累计升值达到5.21%，尤其是今年11月份以来升值步伐有加速迹象、近日已经突破7.84。在2005年下半年、2006年上半年、2006年7－11月三个时间段的人民币汇率升值幅度分别为2.56％、0.93％、1.99％，数据表明2006年下半年开始升值步伐有加速迹象。

　　随着美国房地产市场的疲弱、结束最近11年的上升周期，美国经济将放缓的预期越发明确。10月初，摩根斯坦利首席经济学家史蒂芬·罗奇预测：房地产市场降温将使美国08年的GDP减少两个百分点，使美国经济接近衰退的边缘。美国经济走弱与中国经济强劲增长形成反差，凸现人民币升值的历史性机遇。

　　中国经济增长强劲、贸易顺差快速上升和外汇储备的急剧增长导致人民币升值预期短期被进一步强化所致。外汇储备由2003年底的4033万美元在不到三年的时间里快速增长、突破10000亿美元，表明大量国际投机资本在人民币升值预期下持续涌入中国。中国经济未来增长潜力为人民币长期升值趋势奠定了坚实的经济基础。外汇储备的高速增长，释放基础货币、加剧了货币流动性过剩问题，间接推动房价等资产价格上涨。

　　我们预计，06年末汇率可能升至7.80左右，全年升值幅度约为3.46％。

　　国际经验表明：升值过程中，货币过剩推动房地产、有价证券等资产类产品价格飞涨。例如，上世纪80年代后半期，日本房地产和股票价格大幅度上涨。

　　1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值。到1987年底日元汇率累计升值了66%，同时房价出现连续5年上涨、上涨2.7倍！期间日本股市也连续翻倍，1985年12月日经指数13113点、1987年9月攀升至26000点左右、1989年12月29日则达到历史最高点38915点，累计涨幅接近2倍！

　　台湾新台币在1985年末升值后四年内累计升值54%，期间房价上涨4.5倍，股指从1985年7月的600点开始上升涨至1988年9月的8870点、累计上涨14.8倍！新台币升值的资产泡沫创下亚洲之最，和日本一同成为世界经典的金融案例。

　　从目前来看，人民币汇改一年多，期间国内住宅价格上涨约50％多、股市上涨120％左右。不论从时间还是幅度上看国内的资产膨胀才开始，未来07－08年人民币升值可能加速将进一步刺激房价、股市的强劲上涨。海外投行普遍预期未来人民币升值空间应该在30％以上，而目前人民币累计升值幅度只有5.21％，因此目前的资产价格膨胀还远远没有进入高潮期。

　　对于国内的房地产股而言，房地产行业实体经济的景气度继续攀升、人民币升值预期加速等构成未来持续看好房地产股的内在动力，而升值的资本流入效应为房地产股的上涨行情持续注入资金血液，促使绩优房地产股估值水平存在不断溢价、突破行业惯例下10－17倍PE的局限而达到20－30倍PE的可能。因此，升值趋势下，房地产行业实体经济的持续景气、房地产资产升值和估值将出现溢价等因素将赋予国内房地产上市公司惊人超额投资回报的历史性机遇。

　　3.三驾马车：地产类、住宅开发类、商业地产类

　　2006年三季度后调控方向渐渐集中于控制土地供应量和固定资产投资增速等目标，使供需矛盾继续朝向有利于卖方发展，诱发市场重新追捧房地产股。

　　2007年，房地产价格仍将持续上涨，而资本逐利效用会继续驱使国内外资本流入土地开发类、住宅开发类和商业地产类等房地产股票。

　　3.1利润向上游转移、优选地产类

　　随着房地产行业的景气度持续攀升，房地产投资持续高速增长，最终将刺激土地价格开始出现大幅上涨，房地产行业内部经营利润将向上游转移，即：地价快速上涨将迫使房地产开发商的部分经营利润向土地开发企业转移。这也是行业领先者—万科担忧房价快速攀升所带来的负面影响的根本原因。万科预先发现房地产开发将面临房价快速上涨后带来地价的大幅度上涨、开发商被迫向地产商输送利润的不利形势，但这不是一个企业能改变的行业发展必然趋势。

　　对于二级市场的投资而言，地价的攀升将刺激土地开发类企业的毛利率明显提升、利润增长加速，土地开发类企业的利润增长周期将滞后于房地产开发企业，土地开发类相关股票将接力住宅开发股、成为房地产行业07年投资的首选。其次是土地储备丰富的住宅开发商以及一线城市核心地段的写字楼、酒店、商铺等商业地产经营企业。其中存在经营面积快速扩张机会的商业地产投资空间较大，如中国国贸。住宅开发商重点关注土地储备规模比较大、成本控制优势突出的公司，如万科、金地、保利等。

　　图7住宅房价与地价上涨的周期差异变化

　　3.2调控风险成为阶段性投资压力

　　对于房地产企业而言，2005年以来政府露出出台相关行业调控政策和措施所产生的市场风险成为阶段性压力，不过房价持续上涨、行业景气度持续攀升和人民币升值因素最终引导绩优房地产股保持震荡上扬的牛市行情，并成为06年资本市场主流品种之一。

　　06年，调控措施密集出台，但是调控方向出现明显变化。在上半年，先后出台上调房贷利率以及住房公积金贷款利率、国六条、关于调整住宅供应结构稳定房价的通知、严格二手房交易的营业税和所得税、整顿房地产交易秩序、限制外资准入等相关措施，目标比较直接——抑制房价。市场观望情绪使得4－9月份的新建商品房销售面积同比下降20%左右，销售形势比较严峻，房地产股也随即进入大幅调整。

　　但是三季度后政府的调控方向发生显著变化，变为调控土地供应和固定资产投资增速，如从严征收土地增值税、限制房地产开发贷款、加强土地供应调控与遏制建设用地过度扩张、规范土地使用权、专项整治土地违法案件、上调土地有偿使用费标准等，目标已经和上半年的调控房价形成偏离。

　　下半年宏观调控以土地调控、行政手段为主，短期对于调控经济增速过快的确是最直接的有效手段，但对于投资过热的根源――高房价并不起抑制效用，而是对房价上涨起到了一定的推波助澜作用。因此，10月下旬后市场结束观望情绪，在07年商品房供应增长趋缓、房价将进一步上涨的预期下快速涌出，部分出现了抢购的现象，房地产股也开始报复性上涨。

　　因此，单纯的行政性限制投资不会改变未来社会资本的投资热情，最终可能会动用更严厉的货币政策：持续加息。尤其是11月份以来粮油价格出现20％左右的快速上涨，使得加息预期再度升温。

　　加息等调控措施的出台，可能会适当降温当前的房地产股的牛市行情，形成阶段性的调整压力。07年货币政策稳中偏紧，对于处于溢价中的房地产股而言货币政策新政的心理压力是客观存在的、值得提防。

　　4.关注土地储备丰富、扩张潜力大的优质公司

　　按照房地产行业子类利润率变化差异、土地储备规模和扩张潜力以及地理位置优越情况，我们认为：陆家嘴、中国国贸、小商品城、金融街、万科A、金地、保利、招商地产、栖霞建设等房地产公司是07年的重点投资对象。

　　中国国贸（600007）

　　中国国贸是北京甲级写字楼和长安街的标志性建筑之一。位置优越、品牌超群，享有北京最高的出租率和租金价格，是北京城的王牌写字楼。

　　未来国贸三期第一阶段09年全面投入使用后，公司每股收益有望达到0.60元/股以上！现阶段公司合理估值约为9.44元/股；长期价值在18.85元/股以上。