山西三维:BDO龙头 业绩稳步提升 谨慎买入

　　山西三维(9.06,0.19,2.14%)(000755)系以煤、电石为原料，生产PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC(白乳胶)、THF(四氢呋喃)、PTMEG(聚四氢呋喃)、GBL(γ-丁内酯)为主的有机化工企业。

05年主营业务收入15.08亿元，净利润0.684亿元，每股收益0.22元。06年前三季度实现主营业务收入14.33亿元、净利润0.944亿元，每股收益0.303元。公司主要产品利润率基本保持在10-45%，平均利润率在20%的水平，且随着BDO的进一步扩产，公司利润率将有进一步提高的趋势。

　　公司经营目标：围绕PVA、BDO，利用地域煤炭资源优势，向煤化工领域发展，逐步完善产业链，提高公司综合竞争力。..公司PVA产能我国第一，世界第三。05年世界PVA的需求总量约为90万吨。其中，中国、日本和美国PVA合计产能占世界总产能的85%～90%。我国PVA生产能力为55万吨/年，05年总产量为48.5万吨,占世界总产量的55%，已成为世界上PVA产能、产量及消费量最大的国家。预计06-10年，我国PVA年均需求增长率为6%，2010年需求量达到65万吨左右。

　　2010-2015年，我国聚乙烯醇年均需求增长率为5%。

　　公司BDO生产具有绝对优势。公司BDO产能国内第一，生产具有技术垄断优势，公司BDO及其配套的下游产品生产工艺及生产技术可领先国内同行6-10年。同时，公司BDO生产具有较大的成本优势，公司现有两套电石乙炔法BDO生产装置，产能共8万吨，为目前已建或在建同类企业中规模最大的，国内成本最低的。同时，BDO价格有望持续走强，也将为公司带来丰厚利润。

　　公司THF、PTMEG业务增长迅速，收益可期。目前，世界THF的80%左右用于生产PTMEG，PTMEG消费总量的50%用于生产聚氨酯弹性纤维(氨纶)，40%制造聚氨酯弹性体。据预测未来几年氨纶将保持10-15%的增长，非纤维行业对PTMEG的使用将保持20%左右的增长。由于我国PTMEG产能有限，大部分需求依赖进口。THF/PTMEG未来几年将给公司带来稳定收入。

　　公司新投的4.5万吨电石法装置、2万吨低碱法PVA扩产项目、20万吨粗苯精制项目将成为公司2007年新增盈利点。

　　公司拟增发不超过8000万股，募集资金约4.5亿元，投资建设PVA：2万吨、BDO：4.64万吨(顺酐加氢法)、THF：1.8万吨、GBL：5.8吨。如果增发能够顺利实施，项目能够按原计划顺利建设，将为公司09年提供可持续的业绩增长来源。

　　预测：山西三维在2006年的主营业务收入能够达到21.5亿元左右，净利润达到1.27亿元；2007年的主营业务收入能够达到28.6亿元左右，净利润达到1.8亿元，2008年的主营业务收入能够达到38.9亿元左右，净利润达到2.67亿元。预计06-08年的每股收益将达到0.41元、0.588元及0.857元。

　　预测未来六个月其股票理论价值应在11元上下。若公司增发能够实现，拟增建项目能够正常建设投产，公司2008年价值应该在15元上下。考虑到公司在化工行业的地位，我们给予该公司“谨慎买入”评级。

　　、公司经营状况分析1、公司所属行业：煤化工龙头企业，产品具有较大的竞争优势公司系以煤、电石为原料，以生产PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC(白乳胶)、THF(四氢呋喃)、PTMEG(聚四氢呋喃)、GBL(γ-丁内酯)等为主的有机化工企业。

　　公司2005年实现主营业务收入15.08亿元，主营业务利润2.94亿元，净利润0.684亿元，每股收益0.22元。2006年前三季度实现主营业务收入14.33亿元、主营业务利润2.708亿元、净利润0.944亿元，每股收益0.303元。公司主要产品利润率基本保持在10-45%，平均利润率在20%的水平，而且随着高利润产品BDO的进一步扩产，公司利润率将会有进一步提高的趋势。

　　从表1可以看出，公司在2005年以前，收入主要来自于PVA、BDO、PVAC三大类产品的销售。2005年PVA占主营收入的45.3%，BDO占12.3%，PTMEG占14.2%,PVAC占5.4%。随着公司在BDO系列装置的投产，BDO系列将取代PVA在公司主营收入中占最大比重。而从主营业务利润角度来看，BDO系列对公司的贡献超过33%。主要是由于BDO系列毛利率较高的原因。

　　公司生产PVA和BDO所需的主要原材料为乙炔，而乙炔来自由煤炭制得的电石。公司地处产煤丰富的山西省，与目前国际同行业多数公司以石油和天然气为原料相比，具有极大的成本竞争优势。

　　2、公司经营目标：围绕PVA、BDO完善产业链，提高竞争力公司围绕PVA、BDO、粘胶剂三大系列产品，扩产、改造，利用地域煤炭资源优势，向煤化工领域发展，逐步完善产业链，做大做强煤化工产业，提高公司综合竞争力。

　　二、公司PVA业务发展稳定，收益可期1、公司PVA产能我国第一，世界第三PVA是一种具有广泛用途的水溶性高分子聚合物，主要用于维纶、涂料、粘合剂、纤维浆料、纸张处理剂、乳化剂、分散剂、薄膜、医疗材料和建筑汽车改性材料，应用领域涉及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、冶金等行业。PVA生产从生产工艺路线上可分为乙烯法和乙炔法两种。2005年，世界PVA的需求总量约为90万吨。其中，中国、日本和美国PVA合计产能占世界总产能的85%～90%。我国PVA生产能力为55万吨/年，2005年总产量为48.5万吨,占世界总产量的55%，已成为世界上PVA产能、产量及消费量最大的国家。

　　目前，公司PVA产能在我国居第一位，占我国PVA产能的23%，世界第三位。

　　公司PVA产品的种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多(约有80多个品种)，工艺控制最先进、产品市场形象良好。从近几年PVA的市场价格来看，毛利率大约在10-20%，且有逐步下降的趋势。公司PVA的毛利率略低于皖维高新的毛利率，其主要原因一方面是公司新上的PVA两条生产线处于市场开拓初期，销售不稳定，使生产线开工率不足；另一方面是公司扩产BDO需要醋酸乙脂，导致PVA的部分原料醋酸乙脂需要外购，影响了PVA的利润率。

　　2、PVA市场发展前景—需求旺盛，公司电石法乙炔具有较大优势目前，全球共有20多个国家和地区生产PVA，主产分布在亚洲、北美、欧洲等地，装置总产能约110-115万吨/年，2005年产量约为93-95万吨/年。2005年我国PVA产量约48.5万吨，进口3.4万吨，同比增加5.5%，出口3.8万吨，同比增加42.5%。

　　由于近一年多国际石油价格大幅度提高，使PVA的生产原料醋酸乙烯(VAM)的生产成本提高，而采用电石法生产成本较低。因此电石法生产PVA已出现比较优势。

　　(1)市场需求旺盛PVA是涂料和粘合剂的主要生产原料，占总消费量的60%～70%。以下表格反映的是世界主要PVA生产国或生产地区，PVA主要用途及使用比例。

　　据资料预测，今后几年世界涂料需求将以每年3.2%左右的速度增长，亚洲和其他新兴市场将以5-6%的速度增长。由于中国建筑业的发展，未来几年对涂料和粘合剂的需求量将以每年11-12%左右的速度增长。因此，将为PVA打开广阔的市场空间。

　　同时，由于我国电子、造纸、医药、精细化工等行业的稳步发展，也将进一步推动PVA的需求。同时，PVA所具有的无毒无害的优异性能，又符合现代社会需求的环保产品要求，因而具有极大的发展前景。

　　(2)我国产PVA具有较大的竞争优势生产成本方面，美国、日本、欧洲的PVA生产企业几乎完全依赖于石油生产，而我国大多采用电石乙炔法生产，受油价的影响较小，成本优势明显。

　　生产规模方面，由于PVA生产工艺流程长、生产技术复杂、投资大。因此，新投资者存在一定的资金壁垒和技术壁垒。近几年世界各国新建PVC企业不多，多是10多年前老厂进行扩建改造，供应规模比较稳定。我国PVA产量基本占到国际总产量的50%左右，同时，由于多采用的是电石法生产，具有较大的竞争优势，随着国际石油价格的持续上涨，我们预计电石法PVA的利润率有望进一步提高。

　　预计2006-2010年，我国PVA年均需求增长率为6%，2010年需求量达到65万吨左右。预计2010-2015年，我国聚乙烯醇年均需求增长率为5%，2015年需求量达到83万吨左右。

　　三、公司BDO生产具有绝对优势1，4-丁二醇(BDO)是一种重要的有机化工及精细化工原料，是生产聚对苯二甲酸丁二醇脂(PBT)工程塑料、PBT纤维、四氢呋喃(THF)、聚四亚甲基乙二醇醚(PTMEG)、γ-丁内酯、聚氨酯人造革、聚氨酯弹性体和聚氨酯鞋底胶的主要原料。

　　1、公司BDO产能国内第一目前国内BDO主要以进口产品为主，国产量稍显不足。据统计，2004年我国BDO总消耗量大约是11.8万吨，其中国产数量大约是4.14万吨，进口数量约为7.66万吨；2005年我国的BDO总消耗量大约是13.8万吨，其中国产量大约是5.6万吨，进口量大约是8.2万吨。

　　可以从这些数据中看出，2005年国产的商品量较2004年增加了将近31.0%，而进口商品量仅增加了7.0%。这说明我国的BDO国产货的商品量在大幅度地增加，而进口货则相对增加较少。

　　2006年，我国的BDO生产能力得到了进一步的放大，四川天华的2.5万t/a的BDO装置于今年2月份投产，并于5月中下旬大量投放到市场，山西三维的3.0万t/a的BDO新建装置于6月20日开始试车，并于7月份开始投放到市场，因此BDO国产商品量将会得到进一步的提高。而从1～5月份的进口情况来看，进口量并无明显的增加。

　　2、公司BDO生产具有技术垄断优势山西三维拥有世界上唯一的一套电石法BDO装置以及优化的技术，技术的复杂及难以复制性，使得即使有别的BDO工艺产能大规模释放，也与三维存在一定的差距。公司采用的是GAF公司在美国的一套电石法生产BDO的装置，2000年公司以800万美元的价格买断该美国一工厂的全套生产设备，以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料，比同期杜邦5-6亿元的石油法技术报价，节约资金高达88%。从技术上看，公司BDO及其配套的下游产品生产工艺及生产技术可领先国内同行6-10年。

　　3、公司BDO生产具有较大的成本优势公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，也是国内目前唯一具备大规模、高技术生产BDO及下游系列产品的企业。公司现有两套电石乙炔法BDO生产装置，产能共8万吨，为目前已建或在建同类企业中规模最大的，国内成本最低的。多年来公司通过吸收美国技术，乙炔法BDO工艺，保证了该公司技术的先进性与领先性。

　　公司依赖当地石灰石矿，以电石为原料生产BDO，在原料上也具有竞争优势。

　　山西三维位于富产焦炭、石灰石、动力煤的山西省，原料资源丰富且有价格优势。加之其绝对领先的规模优势和成本优势，使BDO近三年的销售毛利率均保持在40%以上。在高油价的背景下，采用电石乙炔法生产BDO更显其低成本的竞争优势。

　　目前，与三维具有可比竞争力的只有四川天华，四川天华电石乙炔法2.5万吨/年投资为5～6亿元，天华通过长江的水路运输到我国华东地区在成本上略低于三维。

　　新疆美克集团天然气乙炔法6万吨/年装置总投资16.5亿元，我国未来几年对天然气的价格政策是每年以8-10%的幅度提高天然气的价格。因此，天然气法BDO生产将面临着天然气涨价的压力，同时，新疆美克BDO项目地处新疆的最西边，远离BDO主消费市场(华东地区)，在运输成本和市场销售上都有一定的压力。

　　从价格的走势来看，自2006年3月底以来，BDO市场开始回暖，并在4月份有了明显的上涨。这其中的主要原因是由于在3～4月份BDO的进口数量，特别是台湾地区的进口数量开始大幅下跌所造成，那么同时，与3月31日上海漕泾BASF的8.0万t/a的THF工厂由于泄漏造成国内THF空前紧缺也有一定的间接原因。

　　从需求角度来看，3-5月份正值PU下游的旺季，PU工厂的开工率普遍有所提高，而且PBT行业由于反倾销，国内PBT纯树脂十分畅销，因此在进口PBT树脂不足的情况下，国内几家PBT工厂开始大幅度提高开工率，对于BDO的需求量也是有了较大的提高。所以结合供需方面的因素来看，未来BDO价格上涨的可能性较大。

　　同时，BDO价格由石油法决定，但影响价格更在于供求关系。目前，在下游行业聚氨酯、PBT工程塑料、GBL等带动下，国内BDO呈现需求快速增长现象。预计BDO景气的情况能够持续到2009年。

　　四、公司THF、PTMEG业务增长迅速，收益可期1、THF、PTMEG市场需求巨大PTMEG是由THF经阳离子引发开环聚合而成的，它是生产聚氨酯弹性纤维(氨纶)和聚氨酯弹性体材料的一种重要原料。同时，它还用于、轮胎、工业用传送带、软管、管材、薄膜、薄层、油箱、管道的衬垫、服饰涂料、建筑地板、屋顶涂料、防护材料、合成革等。目前，世界THF的80%左右用于生产PTMEG，PTMEG消费总量的50%用于生产聚氨酯弹性纤维(氨纶)，40%制造聚氨酯弹性体，10%为其他用。随着氨纶逐步替代腈纶、涤纶，以及氨纶市场的逐步复苏和迅速增长，PTMEG也将有巨大的市场需求。

　　据预测未来几年氨纶将保持10-15%的增长，非纤维行业对PTMEG的使用将保持20%左右的增长。然而由于我国PTMEG产能有限，大部分需求依赖进口。

　　THF的主要消费增长在PTMEG，对于三维拥有THF/PTMEG一体化项目，将有利于市场竞争。同时，从原料路线看，以BDO路线为主。近年BDO价格波动较大，因此对有BDO装置的生产企业来说大大提高了公司的综合竞争力，而依靠外购BDO生产THF的企业则要受制于人。

　　五、公司未来发展战略明确，核心竞争力稳步提升1、目标明确，做强企业公司围绕PVA、BDO、PTMEG主营业务，完善产业链。公司在建的3万吨BDO项目、20万吨粗苯精制项目、电厂及1万吨多聚甲醛项目将进一步完善公司产业链，这几个项目将先后在06年年底到07年年初建成投产，几个项目的建成将能进一步提高公司综合竞争能力。

　　2、公司拟增发扩建，两年后业绩将有望大幅度提高公司拟通过增发扩建：2万吨PVA、4.64万吨BDO、1.8万吨(顺酐加氢法)THF、5.8吨GBL。如果增发顺利，几个项目将有望在08年中期建成投产，届时将成为公司08年以后新的利润增长点。

　　3、公司竞争优势(1)公司PVA产能在我国第一，世界第三目前，公司PVA产能在我国居第一位，占我国PVA产能的23%，世界第三位。

　　公司PVA产品的种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多(约有80多个品种)，工艺控制最先进、产品市场形象良好。

　　(2)BDO总产能规模将达到16万吨，进入世界前3强从未来国际油价的波动，以及投资成本的考虑(投资电石法7.5万吨BDO项目总投资约13亿元，顺酐法投资大约只要4亿元)。公司在建设20万吨粗苯精制基础上计划建设7.5万吨/年顺酐法BDO装置。公司计划在2007年中期投产粗苯精制，在2007年底完成顺酐法BDO，届时公司BDO总产能将达到16万吨/年，规模上仅次于BASF和Lyondell，处于世界BDO产能第三位。同时，公司将同时拥有两种BDO生产路线，未来业绩受到油价冲击的影响将相对减小，从而提高公司的抗风险能力。

　　3、公司新的利润增长点(1)新投的4.5万吨电石法装置2006年6月公司新投的4.5万吨电石法装置和下游产品产能释放将成为公司2007年的主要新增盈利点。

　　(2)2万吨低碱法PVA扩产项目该项目系在现有设备基础上扩建，投资0.47亿元，该项目能耗达国内先进水平，建成后PVA产能达到12万吨/年，居世界第二位。

　　(3)20万吨粗苯精制项目该项目被列入《加快发展具有山西优势的煤化工产业三年推进计划(2005—

　　2007)》，将采用山西煤炼焦粗苯为原料加氢精制，引进德国技术和关键设备，产品质量和回收率远超过国内一般的酸洗精苯，而且没有环境污染问题。该项目将于2007年6月份前后达产，预计每年可产精苯1.25万吨、甲笨3.3万吨、混合二甲笨1.38万吨。该项目也因为周边焦炭资源丰富、粗苯原料供应充分而具有明显的成本优势，同时可以提供品质较高的焦化精苯，市场前景很好。

　　从目前市场看每吨粗笨的毛利大约在1500元上下，预计毛利率能达到在30%上下，届时将成为新增盈利点。

　　(4)增发扩建项目将为公司08年以后带来可持续增长公司拟定向增发不超过8000万股，募集资金约4.5亿元，投资建设PVA：2万吨、BDO：4.64万吨(顺酐加氢法)、THF：1.8万吨、GBL：5.8吨。如果增发能够顺利实施，项目能够按原计划顺利建设，将为公司09年提供可持续的业绩增长来源。

　　(4)成本节约

　　六、财务分析山西三维自上市以来，发展稳定，财务结构十分稳健，财务状况非常健康，下表列举了2004-2007年公司主要财务指标。

　　1、盈利能力、成长性分析公司现金流压力较重，资产负债率较高。从财务指标看，公司近几年净资产收益率稳步提高、主营业务利润率稳定。主营业务收入增长率逐步降低，反映了公司的业务从爆发性增长逐步降低，业务利润率比较稳定。

　　1、偿债能力分析2004年以来公司资产负债率保持在60%上下，流动比率保持在0.6上下，说明公司偿债能力中等。实施定向增发有利于公司缓解资金需求的压力。

　　2、营运能力分析公司存货周转率连续保持在6.5上下、应收账款周转率比较稳定，说明公司主营业务从生产到销售都相对比较稳定，没有大起大落现象，营运状况良好。

　　4、三项费用分析从公司近几年年报及2006年前三季度季报看，公司费用变化相对稳定，营业费用率稳定，财务费用增加的主要原因是由于报告期内贷款增加所致。同时，管理费用逐年稳步减少。

　　七、盈利预测1、假设：

　　(1)、公司增发顺利通过，后期建设所需资金能正常到位，工程进展顺利，没有对公司经营产生重大影响的事件发生。

　　(2)、公司生产基本正常，原料供应正常。

　　(3)、2007-2008年公司主营业务利润水平与2006年持平或变化不大。

　　(4)、公司的三项费用与公司的正常经营相一致。

　　2、估值根据预测，山西三维在2006年的主营业务收入能够达到21.5亿元左右，主营业务利润达到4.25亿元，净利润达到1.27亿元；2007年的主营业务收入能够达到28.6亿元左右，主营业务利润达到5.7亿元，净利润达到1.8亿元，2008年的主营业务收入能够达到38.9亿元左右，主营业务利润达到7.8亿元，净利润达到2.67亿元。预计06-08年的每股收益将达到0.41元、0.588元及0.857元，以市盈率20倍，未来六个月其股票理论价值应在11元上下。若公司增发能够实现，拟增建项目能够正常建设投产，公司2008年价值应该在15元上下。考虑到公司在化工行业的地位，我们给予该公司“谨慎买入”评级。