长江证券：特变电工 目标价21-25元 推荐评级

　　事件描述

　　铜价格的迅速下跌成成为市场关注的焦点。通过初步研究，我们认为与开关企业和配电变压器企业受铜价影响相比，生产电力变压器的企业受益最大。

　　实地调研国内电力变压器龙头企业——特变电工沈阳变压器公司，拜访公司财务部主任。

　　事件评论

　　1、基于公司目前掌握的订单判断，预计沈变和衡变07年收入均能维持23亿元的规模，相当于保持40%的增长。受铜价下跌、产品结构调整、成本控制等多方面因素综合的影响，预计沈变07年的净利润增长在40%以上，衡变的净利润增长在60%以上。08年及以后变压器业务增长的主要不确定因素可能是：沈变和衡变之间的市场定位转换带来的过渡期同业竞争。公司对沈变和衡变有着不同的市场定位，但市场定位的成功与否不仅取决于公司的决策和执行，同时也取决于市场和客户的选择，公司对500kV产品的市场区域划分正在重新调整。我们保持乐观预期。

　　2、变压器行业对铜价下跌的反应，我们从两方面来分析：就电力系统客户而言，短期不会主动要求设备商降价，因为铜价上涨的时候也未曾积极提高变压器产品价格。但是长期则会通过直接（降低工程预算）或者间接的方式（设备商内部价格竞争）造成产品降价的结果。就设备厂商而言，短期内没有原材料库存或库存不多的企业会成本变动比较大，因此会受益，有大量原材料库存的企业则成本维持不变，因此投标报价的时候会比较被动；如果铜价下跌成为长期趋势，则变压器整个行业无疑是非常有利的。参加《铜价下跌推动电力设备行业上涨》。

　　3、特高压电网建设项目对公司的意义：一方面，公司努力通过特高压项目提高产品技术档次；另一方面，积极争取和获得国家、省政府和科技部的大量科研经费和补贴。特高压项目对公司的利润贡献，根据我们的测算，则没有市场预期中的那么显著，比如晋东南－南阳－荆门1000千伏特高压交流试验示范工程中，特变电工取得的订单额只站公司05年收入比重约为5%，对特变电工EPS的影响约为0.05元。如果分摊到07-08年，则影响甚小，除非特高压交流项目持续不断建设，但是我们的观点一直是：特高压项目尤其是特高压交流建设项目存在政策上的不确定性。

　　4、直流输电项目对公司意义重大。未来15年，国内直流输电线路建设的条数为30条，总投资将在1000亿元左右，直流换流变压器将是公司未来重要的增长点，具体由沈变负责。由于市场运做方面的失误，公司丢掉了高岭项目。在接下来的云广项目中（总计38台），预计公司会有一定的斩获。

　　5、根据新会计准则，沈变公司06年的研发费用有望在05年1500万的基础上巨幅增加到1.5亿元，占其收入的大约9%，衡变的情况大致相当。主要变化是大量的试制材料和试验设备可以“进入”研发费用。而06年的实际会计核算工作中，以上费用仍然计入成本当中。值得关注的是，由于国家鼓励自主创新的装备制造企业申请研发费用抵税，因此对07年以后的利润核算会产生较大影响。

　　6、两税合并对公司无疑是重大利好，因为沈变和衡变目前执行的都是33%的所得税，如果改为25%所得税，以06为例，两家主要的企业合计将增加净利润1500万以上，影响EPS0.04元。

　　7、结论：我们初步测算，特变电工06-08年EPS分别为0.46、0.70和1.0元，对应的市盈率分别为38、25和18倍，对特变电工我们调高评级为“推荐”，目标价21-25元，短期目标20元，对公司的深入分析和最终业绩测算参见《特变电工深度报告》。

(责任编辑：吴飞)