三钢闽光:合理价值区间为6.40-7.68元

　　三钢闽光是福建省最大的钢铁公司，目前主要生产建筑钢材。收购集团承诺的钢铁资产是公司未来两年的主要增长点，而潜在的鞍钢集团入主可能更为值得期待。我们认为公司合理价值区间为6.40～7.68元，建议申购。

　　三钢闽光是区域性钢铁龙头企业。公司目前具备年综合产钢300万吨的能力，是福建省最大的钢铁生产企业，省内市场占有率达30%。在福建省内基本没有大的竞争对手。

　　公司具备较强的区位优势，但产品档次偏低。公司主要生产建筑钢材。2006年上半年，建筑用钢材产品(螺纹钢及钢筋混凝土用线材)贡献了公司83%的主营收入和86%的毛利。由于建筑钢材进入壁垒低、市场竞争激烈，产品附加值偏低，公司毛利率随价格波动较大。

　　未来两年期待收购集团承诺的钢铁资产。三钢集团承诺在公司上市之后将中板项目资产出售给上市公司。收购集团中板资产将会给公司带来80万吨的中厚板生产能力，并改善公司目前的产品结构。

　　与鞍钢集团的合作值得期待。按照福建省与鞍钢集团的协议，鞍钢集团将向公司控股股东福建省三钢(集团)有限责任公司(以下简称三钢集团)输出中板技术、协助三钢集团建设100～120万吨板材项目和申请1200万吨钢铁项目，并根据进展情况逐步获得三钢集团的股权。如果1200万吨项目获批，鞍钢集团将获得三钢集团51%的股权，从而成为公司的实际控制人。鞍钢集团入主将为公司未来的发展打开空间。

　　盈利预测。假定公司2007年1月底完成募资项目对高线二厂的收购，并在2007年6月底之前完成对集团中板项目的收购，我们预期公司2006年至2008年可以实现稳定的业绩增长，2006年至2008年摊薄后每股收益分别可以达到0.59元、0.64元、0.68元。

　　具备较大空间，建议申购。综合绝对估值和相对估值分析，我们认为公司合理的价值区间为6.40～7.68元(对应10～12倍2007年预测每股收益和1.28～1.54倍2007年预测每股净资产)。相对发行价格，具备较大空间，建议申购。

　　投资要点

　　三钢闽光是福建省最大的钢铁公司，目前主要生产中低档建筑钢材。收购集团承诺的钢铁资产是公司未来两年的主要增长点，而潜在的鞍钢集团入主可能更值得期待。我们认为公司合理价值区间为6.40～7.68元，较发行价有最高28%的空间，建议申购。

　　估值分析

　　绝对估值：我们采用海通财务预测和估值模型计算的公司DCF价值区间为4.40～6.40元。

　　相对估值：目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到12.13倍，平均市净率也达到2.36倍。三钢闽光虽然目前的产品档次还比较低，但是公司作为第一支登陆中小板的钢铁公司，考虑到收购集团资产的贡献，给予公司10～12倍PE也基本合理。基于我们预测的公司2007年每股收益，对应合理价值区间为6.40～7.68元(相当于2007年预测市净率1.28～1.54倍)。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司2007年1季度末完成对集团高线二厂的收购(IPO募资项目)；6月底之前完成收购集团承诺的中板资产。我们没有考虑三钢集团与鞍钢集团可能的合作对公司的影响。

　　公司建筑钢材2007年价格略有下降，毛利率略有下滑，2008～2009年保持平稳。

　　不确定因素

　　钢铁行业仍然存在较多变数(进一步出台行政调控政策、限制出口的政策等)，并引发钢价波动。而钢价波动将对公司业绩产生显著影响。

　　收购集团资产的进程存在不确定性。收购进展慢于或者快于我们的假设对公司2007年业绩产生较大影响。

　　公司是第一家在中小板上市的钢铁公司，此次公开发行10000万股(发行后总股本53470万股)，其中网下向配售对象定价配售2000万股，网上以资金申购方式定价发行数量为8000万股。发行价6元/股，相当于发行后10.17倍市盈率和1.75倍市净率(基于我们对公司2006年的业绩预测)。

　　1.区域性建筑钢铁龙头

　　1.1公司是福建省最大的钢铁企业

　　三钢闽光股份有限公司是由福建省三钢(集团)有限责任公司(以下简称三钢集团)作为主发起人，联合厦门国贸(7.67,-0.10,-1.29%)集团股份有限公司、厦门国际港务股份有限公司等九家企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。其中三钢集团占发行前股本比例为90.87%，IPO发行1亿股后仍占73.87%，为公司控股股东(见表1)。

　　三钢集团前身为福建省三明钢铁厂，始建于1958年，自1998年起进入国家钢铁行业大型一档行列，并开始连年步入全国500家最大规模企业队伍，属全国重点大中型钢铁企业和省计划单列企业。福建省人民政府国有资产监督管理委员会持有三钢集团100%的股权，为公司实际控制人。

　　公司目前具有年综合产钢能力300万吨，省内市场占有率约30%，是福建省最大的钢铁生产企业，也是福建省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业。

　　1.2产品以建筑钢材为主

　　公司主要产品分为两大类：建筑用钢材(包括螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材)和金属制品用钢材(包括拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线等)，下游行业以建筑、金属制品业为主。各类产品的主要应用领域见表2。

　　1.3 IPO募资投向

　　公司本次IPO拟向社会公开发行1亿股，募集资金投向项目如表3所示。拟投资项目合计需资金85609万元，本次募集资金将首先确保上述项目的实施，如有资金剩余，剩余部分将用于补充公司日常生产经营所需的流动资金，如募集资金不足，资金缺口由公司自筹解决。

　　2.未来增长有赖收购集团承诺的钢铁资产

　　2.1建筑钢材产品区位优势明显，但盈利前景一般

　　根据钢材消费强度估算的福建省2006年钢材表观消费量约为805～895万吨，而省内产能目前仅有620万吨，仍然存在较大的市场缺口。公司目前是福建省最大的钢铁企业，在福建省的市场占有率达到30%。随着淘汰落后产能的进展，一些小钢厂将被陆续关闭，我们预期公司的市场占有率有望进一步提高。

　　此外，公司所处区域交通便利，能够保障稳定的原料供应。铁矿石、生铁是本公司的主要原材料，目前年需求量约为390万吨和80万吨。其中约49%的铁矿石来自福建省内和邻近的粤北地区，约51%的铁矿石从澳大利亚、印度、乌克兰等国进口。煤炭是本公司的重要还原剂和能源，年需求量约130万吨。精煤大部分来自国内，公司与平煤集团、淮北矿业集团等国内主要煤炭企业保持着长期良好的战略合作关系。为发挥沿海优势，还建立了稳定的进口渠道，公司的精煤供应有充分的保证。

　　但是公司的主导产品建筑钢材附加值低、竞争激烈，盈利能力随钢价波动巨大(见图3)。考虑到公司的区位优势，我们预期未来两年公司建筑钢材的毛利率水平能够基本维持或者略有下滑。

　　2.2收购集团钢铁资产值得期待

　　三钢集团于2005年开始筹建中厚板生产项目。该项目总投资12亿元，其中固定资产投资10.8亿元，主要建设内容包括100吨转炉、板坯连铸机、3000mm中厚板生产线及水、电、气公用配套系统。中厚板生产线年设计产能为80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。2005年5月，三钢集团中厚板生产项目开始动工建设，并于2006年12月热负荷试车。三钢集团中厚板项目炼钢工序的主要原料为铁水和冷料(即生铁、废钢)，三钢集团没有高炉炼铁设备，因此生产所需的铁水将由本公司供给，冷料由三钢集团自行外购，水电风气等辅助设施及材料由三钢集团供应。

　　三钢集团已作出承诺，公司本次发行后，三钢集团同意将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给本公司，公司将在本次发行后收购三钢集团中板项目的相关资产及业务。收购中板项目将为公司带来80万吨的中厚板生产能力，并改善公司目前产品档次偏低的结构性问题。

　　此外，按照福建省人民政府与鞍钢集团签订的协议，双方将合作寻求发改委批准新建100～120万吨冷轧项目及新建1200万吨规模(首期600万吨)钢铁项目。如果相关项目获批，三钢集团将顺理成章作为实施项目的载体，同时也为公司未来的收购增加了更具吸引力的目标资产。

　　3.鞍钢集团可能入主的故事

　　3.1鞍钢集团入主的条件

　　2006年6月29日，为了促进福建省钢铁工业的发展和实现鞍钢集团的可持续发展战略，福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定：

　　鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；

　　鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；

　　鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。

　　在上述第1步重组计划实施后，福建省国资委仍持有三钢集团90%的股权，其作为本公司实际控制人的地位并未发生变更。上述第2步重组计划实施后，福建省国资委持有三钢集团70%的股权，其作为本公司实际控制人的地位也未发生变更。上述第3步计划尚需取得国家发展和改革委员会核准立项。鞍钢集团与福建省政府的合作协议约定，如1200万吨项目在三年左右未能获得国家批准或因其他原因无法实施，经双方认同将放弃项目努力。目前鞍钢集团正协助三钢集团向国家申请建设1200万吨规模的钢铁项目。

　　3.2三巨头逐鹿华南，项目前景仍不确定

　　华南是中国钢铁消费最为集中的地区，而且目前本地产能不足，大量依赖外部输入，因此，华南市场对国内外钢铁巨头来说是兵家必争之地。此前已经有宝钢集团和广东省合作的湛江项目、武钢集团和广西省合作的防城港项目，规划产能都在千万吨级以上。

　　在宝钢集团和武钢集团正鏖战未果的时候，鞍钢集团的南下加入战团，形成三大钢铁巨头逐鹿华南钢铁市场的复杂格局。我们担心这反而可能会使相关部门在审批相关项目时更为审慎，面临更多的不确定性。虽然项目最终能否获批仍存在很大变数，但是一旦成功，将对三钢闽光有非常积极的影响。

　　4.盈利预测

　　假定公司2007年1季度末完成对高线二厂的收购(原先委托加工故基本不增加产量)。由于三钢集团承诺在公司上市后适时向上市公司出售中板项目资产，我们假定公司在2007年6月底之前完成收购(2007年贡献中厚板约30万吨，2008年至60万吨，2009年达产80万吨，假定收购价格为预计净资产)。

　　假定公司建筑钢材2007年价格略有下降，毛利率略有下滑，2008～2009年基本平稳。中厚板毛利率高于建筑钢材，但2007年之后每年略有下滑。

　　基于以上假设，我们预计公司2006～2008年每股收益(摊薄后)分别可以达到0.59元、0.64元、0.68元(具体预测报表参见附表)。

　　5.估值分析

　　5.1绝对估值

　　采用海通财务预测和估值模型，我们计算的公司DCF价值区间为4.40～6.40元。

　　DCF估值敏感性分析如表4所示。

　　5.2相对估值

　　经过2006年10月底以来的大幅上涨后，国内钢铁股的整体估值水平已经有较大提高。目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到12.13倍，平均动态市净率也达到2.36倍，已经高于绝大多数国际钢铁公司的水平(见表5)。

　　虽然三钢闽光目前的产品档次还比较低，但是公司作为第一支登录中小板的钢铁公司，考虑到收购集团资产的贡献，给予公司10～12倍PE也基本合理。基于我们预测的公司2007年每股收益，对应合理价值区间为6.40～7.68元。

　　综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司的合理价值区间应该在6.40～7.68元之间，相对发行价最高有28%的空间，考虑到额外的新股效应，建议申购。