优质公路股估值有望翻番

    中信证券研究部 于军 谢从军

    高速公路板块发展前景明朗、成长性良好,诸多因素引发的价值重估使得其估值仍具较大吸引力,因此维持对该行业“强于大市”的投资评级。

    行业发展潜力巨大

    从我国公路和高速公路的发展情况看,客货周转量在过去25年里的年均复合增长率在10%以上,基本与我国经济发展水平一致,这说明随着经济增长,公路客货周转量保持同步增长基本是没有问题的。

    从短期来看,我们判断高速公路行业未来3－5年将高速增长,未来15年将快速增长。首先,依据美国高速公路网发展经验,高速公路一旦形成网络,将带来9年车流量的高速增长,其后车流量增长将基本与GDP增长同步。其次,“十一五”期间,我国国民经济将保持持续快速增长趋势,预计GDP年均增长率为7.5－8.5%。经济总规模不断扩大,使得对能源、原材料需求大幅增加,物流和人流因此加快,这必然使公路客货运输需求保持持续增长势头。

    从长期来看,预计我国在2050年将成为全球最大的经济体。我国高速公路与美国还有巨大差距,若我国真成为最大经济体,高速公路必将分享中国经济的增长。

    网络效应必将显现

    在高速公路网逐步完善的过程中,一些路段明显受益于“网络效应”。“网络效应”是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力,也是高速公路公司业绩快速增长的重要驱动因素之一。

    交通部表示,将确保在2007年年底完成“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务。这最后的2385公里路多数是难啃的“断头路”,而“断头路”的贯通联网将带来明显的网络效应。我们预计,到2010年国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标：东部地区基本形成高速公路网,长三角、珠三角、环渤海形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北,东北与华北、东北地区内部的连接将更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海,建成西部八条省际通道。

    公司毛利率稳步上升

    随着计重收费在全部高速公路以及普通收费公路的实施,预计上市公司管辖高速公路所涉及的路网在今年年底和明年年初将全部实施计重收费。目前尚未实施计重收费的有福建、湖南、广东等省份。从已经实施计重收费的线路来看,计重收费可以提高收费水平,尤其是对货车比例较高、没有替代线路或者替代线路同时实施计重收费的高速公路的提升效应更加明显,比如赣粤高速。

    普遍实施计重收费将节省维修费用并延长大修周期。超载运输使水泥混凝土路面的使用寿命平均缩短40%,沥青路面缩短20－30%。超载运输不仅增加了高速公路公司每年的维修费用,也大大缩短了大修周期,本来是10年大修周期的变成了6年就需要大修。计重收费依据超载车辆对路面的损伤程度作补偿性收费,随着其惩罚性作用的发挥,超载率将不断下降,直至有可能完全消除超载运输现象。从全周期费用看,这是一个极大的利好。

    成本控制提升公司毛利率。前几年是高速公路大修集中期,这使得一些公司的毛利率降幅较大,影响了业绩和股价表现。但由于不少公司在股改时对毛利率等指标给予了较好的承诺,公司将加强对成本的控制,未来几年高速公路公司的盈利能力仍将保持良好的发展势头,毛利率将稳步提升。在通行费收入快速增长的情况下,毛利率提升将不断增加公司业绩。

    优质股票估值偏低

    统计显示,优质高速公路公司未来几年的净利润年均复合增长率(CAGR)基本都在25%以上,而目前动态市盈率多在10倍左右,相应的PEG一般在0.5－0.8之间。事实上,其理应获得更高的市盈率估值。目前两市的平均市盈率已经超过20倍,与公路比较类似的港口板块平均市盈率也已经超过20倍,一些港口公司的市盈率更是在30倍左右,而多数港口公司未来3年的净利润CAGR却在20%以下。

    基于公路股目前的股价和未来的成长性,无论相比整个市场,还是相比港口板块或整个交通运输行业,高速公路公司尤其是成长性好的公路公司被显著低估。我们认为给予公路股15－20倍的市盈率估值是合理的：前几年公路股的市盈率基本是稳定在20倍左右,目前国外公路公司的平均市盈率也在18倍左右。据此估值,我们重点推荐公司的合理估值有翻番空间。

    此外,公路股的估值水平更多地应是看DCF估值。此前各公路股DCF估值偏低的主要原因在于低估未来收入增长以及高估主营成本。但从我们前述的行业基本面的诸多改善来看,高速公路未来车流量增长和维修费用降低基本是确定的,这将提升相关个股的DCF估值。根据我们的测算,如果各线路的收入稳定增长且毛利率稳定,则相关公司的DCF估值将提升80－120%左右,与PE估值基本吻合。

    重点公司盈利预测与评级

                         净利润(百万)         EPS(元)
    公司       投资    05    06E    07E     06E     07E     08E
               评级


    山东高速   买入   755    959   1192   0.285   0.354   0.417
    赣粤高速   买入   399    696    861   0.688   0.738   0.899
    现代投资   买入   176    306    382   0.766   0.958   1.123
    皖通高速   买入    91    736    849   0.443   0.512   0.589
    楚天高速   买入   417    193    316    0.27    0.38    0.45
    福建高速   增持   592    463    537   0.313   0.363   0.425
    宁沪高速   增持   696   1315   1612    0.28    0.32    0.36
    深高速     增持   485    579    642   0.265   0.294   0.495