金融业：业绩超预期和价值重估

　　中国金融体系趋势判断

　　国内和国际资本结构性流向证券市场

　　金融深化和投资升级促使公司和个人财富从间接融资向直接融资体系转移，人民币升值吸引国际资本流入国内证券市场

　　金融企业面临产业升级：轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展

　　国际估值经验表明：

　　本币升值和牛市背景下金融资产享受溢价，非银行类金融资产的估值相对高于银行

　　银行业投资策略：税改升值混业经营（内在动因）+资金配置推动（外在动因）

　　证券业投资策略：业绩超预期和价值重估

　　国内和国际资本结构性流向证券市场

　　趋势：国内和国际资本结构性流向证券市场

　　人口的升级和国民财富的增加，导致投资升级需求，储蓄资金加速流向证券市场成为长期趋势

　　间接融资转向直接融资转移，随着大中型企业证券化度的提高，证券市场成为公司主要融资平台，贷款需求下降，投资者在证券市场中分享经济发展带来的财富增长

　　人民币升值吸引国际资本流入国内证券市场：国际资本从本币贬值，成熟市场和资金富裕市场流向本币升值，新兴市场和资金缺乏市场

　　趋势：国内和国际资本结构性流向证券市场

　　国民财富的增加，教育水平的提高，导致对投资升级的需求

　　发达国家经验表明，人均GDP达到2000美元，金融资产增速显著提高，目前我国人均GDP刚好步入这一敏感阶段

　　90年代末高校大扩招，目前这批学生已陆续走上工作岗位，他们的理财和投资观念整体上领先于他们的父辈

　　剔除证券市场短期火爆行情对居民储蓄的分流作用，居民财富由银行转向证券市场，企业融资需求从银行贷款转向直接融资仍将是一个长期的和必然的趋势

　　央行近日发布的四季度全国城镇储户问卷调查结果显示，居民家庭拥有的金融资产结构发生变化，基金成为居民家庭除储蓄存款外拥有最多的金融资产

　　与此同时，居民储蓄高位回落，居民储蓄动机有所变化，传统的预防性储蓄动机首次出现深度同步下降

　　金融深化和国民投资升级的直接结果是商业银行优质贷款客户流失和最低成本最稳定的储蓄资金的分流，银行传统存贷业务受到压制，而证券市场得以更快发展

　　一方面，投资升级包括对保险产品需求在质和量上的提升，保费收入增长直接促进保险公司对资本市场的投资规模扩大，另一方面，证券市场的发展又带动了保险业的投资收益的提升，并反过来促进和强迫银行业改善盈利模式，降低对存贷款业务的依赖。

　　趋势：金融深化和国民投资升级

　　2005年我国人均GDP已达到1740美元，如果保守假设2006年-2010年10%的GDP增速，0.6%的人口增速，2006年底7.82的汇率每年升值幅度3%，那么2007年人均GDP即可突破2000美元，2010年人均GDP可望超过3000美元

　　1999年以来，每1万人中大学生数增长加快，由1998年27.3人猛增到2004年的103.2人

　　趋势：间接金融转向直接金融

　　趋势：金融资产从银行流向证券市场

　　人民币升值趋势吸引海外资金流入

　　印度和台湾经验表明，外来投资在本币升值期间出现了大幅上涨趋势。

　　人民币升值趋势吸引海外资金流入

　　金融行业面临产业升级轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展

　　轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展

　　轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展

　　银行业的产业升级从消耗资本金，同时和国民经济关联度较高的存贷款业务，转向地资本消耗，低风险的中间业务和个人业务

　　证券业的产业升级

　　专业化的长期机构投资者成为主流资本市场主要参与者，投资者类型日益多元化，投资理念由偏向投机转向投资，更加稳定稳定。

　　证券发行和交易制度的创新，资产管理、衍生品、结构性金融、产业投资基金等金融创新产品和服务的兴起，降低券商对传统业务的依赖，降低经营风险，和业务周期性波动

　　保险的产业升级

　　投资渠道多元化，

　　混业经营趋势

　　国际估值经验表明：本币升值和牛市背景下金融资产享受溢价，非银行类金融资产的估值相对高于银行

　　我国银行以外的金融股市值占比偏低

　　我国金融行业市值迅速提升，但占比结构尚不合理，证券和其他金融股市值占比偏低。

　　目前日本证券行业的市值占比为2.01%，韩国为2.87%，泰国为2.26%，而中国仅有1.33%。

　　我国银行以外的金融股市值占比偏低

　　上市银行规模和估值国际比较

　　截至2006年12月25日，工行的市值仅次于花旗银行，成为全球第二大市值银行，但净利润只有花旗的五分之一。

　　上市券商规模和估值国际比较

　　上市保险规模和估值国际比较

　　金融股：升值和牛市的主题行业-银行股

　　台湾和日本资本市场的经验有力地证明：升值和牛市伴随着银行股的走强

　　日元兑美元的升值伴随着日本大盘和银行股的走强

　　新台币兑美元的升值伴随着台湾大盘的走强（此间银行股走势无数据）

　　另外，银行股指数与大盘指数的走势有着高度的正相关性（美国1986.4-2006.11和日本1989.9-2006.11，相关系数分别高达0.905和0.917）

　　金融股：升值和牛市的主题行业-证券股

　　大金融范畴的中国溢价

　　目前中资金融机构，包括银行和保险在海外市场的估值普遍较高

　　我们认为对银行和保险给予的中国溢价同样应存在于证券行业（中金的H股上市将印证我们的判断）

　　大金融范畴的中国溢价-银行

　　从日本和泰国1990年代以来的经验来看，银行和保险的PB估值走势平稳，趋势性非常明显，在绝对数和趋势上也都相当一致，多数时间在1-3倍之间游走，而证券股的PB波动剧烈。

　　银行业：税改升值混业经营（内在动因）+资金配置推动（外在动因）

　　2006年第4季度，反映银行业总体经营情况的银行业景气指数创历史新高，实现了连续6个季度的攀升，表明银行业经营状况良好。银行业景气高企，主要表现在银行资金来源充足，需求旺盛，各项财务指标景气指数走高并共创年内新高，银行业运营健康平稳。

　　我国商业银行不良贷款率在去年末首次降到一位数后，今年连续三个季度保持双降。

　　证券行业：业绩超预期和价值重估

　　保险资金投资于股票市场的比重和增速在提高；

　　中国保险业发展十一五规划纲要确立了保险业业务发展目标。2010年，保险业管理的总资产争取达到5万亿元以上。截至2006年10月末，我国保险业总资产1.85万亿元，如果实现该目标，那么保险业管理的总资产年复合增长率将超过20%。

　　目前绝大多数行业的净资产上市比率在10%以下；

　　社会整体的低证券化率与国民经济日益加快的资金融通要求形成激烈矛盾；

　　将在相当长的时期内为证券公司提供丰富的各种形式的项目和资源储备。

　　全球范围经济的向好和高速成长的欧亚资本市场为国际投行带来新的盈利增长点；

　　华尔街高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和贝尔斯登五大投行近期盈利保持强劲增长；

　　估值也在稳步上升，五家投行06年11月底的平均PB水平较05年底提高了16.72%。

　　90年代初以来，美林证券股价累计上涨了26倍，

　　1993年以来，摩根士丹利股价累计上涨了8倍以上。

　　1994年6月以来，雷曼兄弟的股价累计上涨了15倍以上，

　　1993年3月以来，贝尔斯登的股价累计上涨了24倍以上。

　　同时我们注意到，这几大投行目前的股价走势均明显处于一个强劲的上涨周期中，这个周期开始于上个世纪90年代中后期。

　　证券行业产业升级和制度变革

　　盈利模式转变提高盈利水平-国内外券商盈利模式比较

　　我国券商盈利模式具有较大改善空间。

　　高风险的股票自营业务比重过高是券商盈利结构上的最大问题。

　　国内券商的资产管理业务明显较弱，收入占比均在10%以下，而且多数都远远低于10%，而美国几家大券商都在20%以上。

　　国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。

　　美国券商ROE远高于中国券商；

　　美国券商ROA低于中国券商是因为中国券商的财务杠杆较低。

　　股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商银行、民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的关联性非常大，股指期货的推出将会提高对大盘金融股的活跃度和需求量。

　　近年来全球衍生品市场飞速发展。BCG的一个研究报告表明，在2004年全球投资银行1840亿美元的收入中，股票衍生品就贡献了140亿美元，占比7.6%。报告预计到2007年，这一数据有望增加到200亿美元。

　　2007年我国有望推出备兑权证。备兑权证具有持续发售机制、自由发行和做市商制度三大特征，弥补了目前权证市场缺乏的制度，券商在创设备兑权证上将更为自由。相对目前市场上的权证，备兑权证对券商的利好更大，更为深远。

　　行业评级与投资建议

　　维持银行业评级谨慎推荐

　　我们预计2007年我国宏观经济增长平和，为商业银行各项业务增长奠定良好基础

　　工商银行、中国银行完成上市，招行、民生和浦发也于2006年完成上市或增发，银行业整体流动性充足，信贷增长将不会受到资本金制约

　　央行近日公布的4季度银行家调查问卷显示贷款需求景气指数仍处于高位

　　2006年宏观紧缩政策的滞后效应可能使07年一季度信贷增速维持06年后期的放缓趋势，但我们预计全年能够保持稳定增长

　　交行和建行回归A股有助于进一步提升银行业的市场地位；

　　银行业对外开放对中资银行负面冲击短期内较为有限

　　人民币升值是一个长期趋势，且后期存在税改等利好因素

　　06年主要上市银行业绩高增长使估值处于合理区间,维持行业评级为谨慎推荐。

　　维持证券业评级谨慎推荐

　　根据新会计准则，证券公司的自营和衍生品等的浮盈都将计入净利润，（目前会计准则是有浮盈的按照成本计价）这将在较大的程度上提高证券公司的帐面净利润。

　　股指期货、融资融券等创新业务，备兑权证等创新产品的推出扩大券商盈利空间，提高券商盈利能力

　　广发等券商的陆续上市提高券商股的市场地位

　　中金的海外上市有望成为券商股直接催化剂

　　招商银行推荐评级

　　投资要点

　　优化资产结构和盈利模式

　　低资本消耗的持续增长模式中间业务和零售信用卡业务对利润贡献的效应加大

　　公司动态平衡风险能力高，大幅超额计提夯实利润

　　国际市场上优质银行享受了越来越高的溢价空间

　　H股高估值为A股形成有力支撑

　　股价催化剂

　　人民币升值和税收改革

　　目标价18-20元

　　民生银行推荐评级

　　投资要点

　　公司再融资后，将会迎来一个新的增长期。

　　公司个人业务的高增长，专业化贷款业务创新，将有利于公司优化业务结构，降低经营风险，实现更持续更有效的发展

　　经营机制灵活，增长潜力较大，再融资伴随外资参股题材，具有改善经营的想象空间。

　　股价催化剂

　　目标价13-15元

　　浦发银行推荐评级

　　投资要点

　　公司充足的拨备储备利于保证净利润的高速增长

　　上海市政府集中股权后续的扶植政策可期

　　估值偏低

　　股价催化剂

　　外资增持股份题材

　　目标价

　　25-27元

　　维持中信证券推荐评级

　　投资要点

　　投资银行业务的爆发式增长，经纪业务的快速增长

　　很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商，创新业务将使其能超倍分享行业增长

　　规模优势，完善的业务线，稳健的经营风格

　　行业龙头的地位日益突出

　　股价催化剂

　　业绩超预期增长，融资融券等创新业务的推出

　　目标价35-38元

　　维持广发证券推荐评级

　　投资要点

　　最具有市场化的管理和激励机制，职工持股有利于公司长期发展

　　自营业务和创新业务是公司的竞争优势，在行业中占据领先地位

　　市场化机制使公司的经纪和投行业务都将占据较高的市场地位

　　上市后公司融资渠道畅通，将有利于公司进入高速增长

　　期股价催化剂

　　业绩超预期增长，衍生产品等创新业务的推出

　　目标价

　　22-25元

　　维持辽宁成大和吉林敖东推荐评级

　　辽宁成大投资要点

　　广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大

　　公司控股生物制药公司55%的股份，参股的家乐福，百安居将给公司提供丰厚的投资收益回报

　　辽宁成大目标价20-23-元

　　吉林敖东投资要点

　　广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大

　　公司的主营医药业务增长稳定

　　吉林敖东目标价37-41.55元