电力行业：业绩必然增长 估值等待提升

　　国信证券

　　徐颖真

　　行业回顾——业绩显著回升，股价鲜有跟进，市场失效？反映不足？

　　2006年前11月电力增速达到13.5%，高于2005年，火电行业利润率、利润总额同比均显著提升，但电力板块在过去12个月远远落后市场平均涨幅。

根本原因在于当前电力行业的利润提升主要来自资本投入驱动，以设备利用率为标志的行业拐点出现前电力行业难改“资本瘾君子”的行业属性。

　　美国电力工业——静态18倍PE，回视中资电力股全面低估？

　　美国主板上市的电力公用事业(1656.054,-80.14,-4.62%)公司共计58家，其中56家为发、输、配电一体公司，美国独立发电商拥有装机仅占其全部装机的28%，中美电力上市公司估值几无可比性；中美电力工业行业的可比性在于：1、装机规模；2、发展过程；3、电价、成本。

　　2007年行业趋势判断

　　煤价：涨跌空间都不大，不再是影响行业的首要因素；电价：煤电联动政策有效保证行业利润率；利用率：行业拐点的决定性因素，预计07年火电设备利用率下降幅度3%，见底时间在07年三、四季度～08年一、二季度间，有提前的可能，需密切关注。

　　2007年行业投资机会评价

　　行业真正的投资机会将来自估值水平提升，估值水平提升需要等待利用率的见底反弹；资产注入与整体上市提升的是公司的EPS，而非估值。

　　投资策略

　　“等待”行业拐点，“买入”龙头公司：华能国际(7.3,-0.21,-2.80%)、华电国际(3.43,-0.24,-6.54%)、国电电力(6.87,-0.52,-7.04%)；整体上市与资产注入公司，与大股东的双赢游戏：国投电力(8.92,-0.69,-7.18%)、桂冠电力(6.2,-0.40,-6.06%)；稀缺、高流动性、持续成长公司，间或成就重要交易性机会：长江电力(9.57,-0.61,-5.99%)。

　　行业回顾

　　需求强劲增长——增速超越05年

　　5月份开始发电量增速逐月上扬，06年前11月份增速达到13.5%，超出05年增速，需求增长之强劲远超预期。前三季度电力弹性系数1.2，2000年以来该系数始终高于1。06年前10月份用电增速达到14.05%，分产业看，第二产业用电增速仍然超出全社会平均水平，仅次于城乡居民生活用电增速；分部门看，重工业中的制造业、制造业中的钢铁、有色、交运和电子电气设备制造部门用电增速大幅超出平均水平，并在总用电结构中占比继续提高，反映我国目前投资拉动与重工业化特征。

　　水电：枯水导致利润率下降、为火电腾出电量空间

　　前11月水电机组利用小时数下降7.5%，比正常年份下少发电量约250亿千瓦时，这部分电量由火电替代，可增加火电机组利用小时数大约60小时。水电当前毛利率和销售净利率分别是46.47%和24.85%，将近火电的300%。

　　盈利提升更多来自新增资本投入趋动——资本瘾君子？

　　2003年是火电行业景气的最高点，此后4年火电行业资产总额、负债总额、固定资产总额的年符合增长率分别达到15%、16%、13%，高于利润总额的增长，每年沉淀下来的利润尚不足以支持行业的扩大再生产，我们认为景气下降阶段的火电行业近似于“资本瘾君子”，符合两个标准：1、ROIC-WACC<0, 2、GROWTH >0，这也成为制约行业估值水平的关键因素。

　　美国电力工业

　　中美电力工业有着较强的可比性：1、总量庞大：2005年底全美电力装机9.78亿千瓦，约占全世界装机的1/4，预计中国06年年底装机可达6亿千瓦，仅次于美国；2、电源结构：中国火电占78%，美国火电占32%，火电机组的绝对容量接近；3、增长速度：中国电力装机1988年1.15亿千瓦，相当于美国1955年水平，2006年将达到6亿千瓦，相当于美国1981年水平，我国在18年里实现美国26年的增长。试图对中美电力工业的市场规模、管理体制、市场结构、电价利用小时等进行全面比较，以免陷入国际估值简单比较的窠臼。

　　之一：电力消费增速、弹性系数

　　美国1904-1930年期间，25年里年均电力消费增长率高达12%。很长时间里美国电力工业的发展速度始终超前于国民经济发展速度。1949-1973年这个阶段平均GDP增速4.2%，平均电力消费增速8.3%，弹性系数均值2，此后的30年增速减慢，平均GDP增速3.1%，平均电力消费增速2.6%，弹性系数0.84。我国从2000年开始进入工业化时期，伴随电力消费的年均增幅从1996-2000年的6.5%增长到到2001-2005年的13%，同期电力弹性系数从0.7上升到1.4，该阶段与美国1904-1930年较为可比。

　　2005年美国平均终端售价8.09美分/kwh，平均批发电价3.94美分/kwh，绝对水平看，终端售价高于中国，但批发电价(近似于上网电价)几与中国持平。

　　美国电力工业整体的毛利水平近十年日趋下降，从17%回落到05年的11%附近，低于目前国内发电端水平，由于美国电力产业以发、输、配、售一体的居多因此统计数据与国内难以完全可比。

　　之四：电力市场主体

　　1、按所有制分：A民营公用电力公司(Investor-OwnedElectricUtilities、B公共电力公司(Publicly OwnedElectricUtilities)、C联邦政府经营电力公司(Federally OwnedElectricUtilities)、D合作制电力公司(Cooperative BorrowerOwnedElectricUtilities)四大类

　　A：绝大多数为发电、输电、配电垂直管理——上市公司绝大部分是此类

　　C：发电居多，卖电给B和D

　　B、D：一般从大电网购电向用户零售

　　A：以盈利为目的

　　B、C、D：不以盈利为目的，享有一定政策优惠

　　3、按终端类型分：垂直一体化电力提供商(Full-ServiceProviders)、单一发电业务提供商(Energy-OnlyProviders)、配电商(Facility DirectRetail Sales)。

　　美国电力工业对中国电力工业的启示

　　中国电力需求高增长可持续，电力弹性系数将长期高于1

　　电价的提高必然慢于燃料的上涨，较低的毛利水平是常态

　　中国电价水平已经与美国非常接近

　　中美电力上市公司估值难有可比性

　　2007年行业趋势判断

　　之一：煤价——涨跌空间都有限

　　电煤订货会取消，电煤市场化07年实现：“计划煤”与“市场煤”价格的接轨使以市场煤为主的电力企业相对受益，当前火电行业利润率水平已经超出04年同期，03年以来的4次电价上调远未能弥补煤价涨幅，说明行业内部挖潜改善卓有成效。

　　季节性和成本推动型的煤价上涨上涨空间有限：煤炭在建产能以及政府灵活的调控手段都保证了未来煤价的相对平稳，阶段性的上涨将相对温和，不再对行业构成杀伤力。

　　“煤电联动”政策保证电力行业的利润空间：07年电煤订货会取消，发改委也表示了未来将继续实施煤电联动政策，煤、电两个行业不再有明显的利益对抗。

　　之二：电价——下跌比上涨更难

　　输、配电环节改革滞后、竞价上网难以推进：发电端改革走在了前面，短期内有利于维持发电端较高的利润率。

　　一旦煤价全面上涨将促发第三次煤电联动：下游旺盛的需求使成本的传导通畅，煤与电一定程度可以实现共谋。

　　老机组上网电价与当地标竿电价的高低差异决定了在未来竞价上网中的优劣势：但在07年高电价机组风险并不大。

　　之三：机组利用小时(火电)——能否见底决定行业真正拐点

　　预计06年全年火电设备和全部设备利用小时下降约3.4%和3.5%：分别200小时和190小时，刨除由于水电少发带给火电的空间，我们测算如果06年水电正常则火电利用小时的下降幅度大约260小时，即下降幅度为4.4%。

　　06年、07年新投装机分别9000万、8000万千瓦，08年后每年7000万千瓦(国网公司预测)；我们预测06年、07年、08年、09年电力需求增速分别13.5%、12%、11%、10%；我们假设07年、08年、09年小火电关停分别500万千瓦；则我们测算07年火电设备和全部发电设备利用小时下降分别是2.98%和2.4%，即分别170和125小时，相比06年下降的幅度大大减小，按照我们的测算利用小时的回升在09年，当然由于我们测算的08年利用小时数与07年相差极小，这就意味着一旦需求或供给发生微小变化就可能引致拐点的提前到来，我们再作一个最乐观的假设，即如果07年用电需求增长达到15%(近三个月单月增长都接近)，则07年当年利用小时数即可回升。

　　2007年行业投资机会评价

　　估值提升需要利用率出现拐点加以确认

　　电力行业将先有EPS的提升，才能有估值水平的提升，估值提升方能带来真正的投资机会。

　　借鉴以美国为代表的国际电力公司的PE对中国电力公司毫无意义，一位数的利润增长、两位数的资本投入增长下，估值不可能根本提升。

　　EPS对三因素的敏感性依次是电价、煤价、利用率，但ROIC对于三因素的敏感性依次是利用率、电价、煤价。

　　借助EVA估值模型分析，ROIC=(净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销)/(股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+所有附息债务)，电力行业主要公司当前ROIC均低于或接近于WACC，利用率出现拐点意味着资产周转率上升，对ROIC的提升比其他因素敏感。

　　公司的同质性依然突出

　　绝大多数电力公司为国有控股、均发端于“前国家电力公司”或地方性投资公司，相似的管理体制、不到5年的电改历程尚未使电力公司之间明显拉开差距。

　　对于全国分布的大型电力公司而言，受电价、煤价、利用率三要素的影响总是非常一致的，不可能出现冰火两重天的局面。

　　整体上市与资产注入将显著提升公司EPS而非估值水平

　　越来越多的电力公司的大股东将通过向上市公司注入资产以换取更多股权或者实施整体上市，对大股东而言既可更好的利用资本市场平台又可完善自身治理结构；对中小股东而言，注资可以享受股东权益的自然增厚，绝对的双赢。

　　注资必能引发市场追捧，但该行为本身难以保证后续的持续回报，甚至可能一次性透支未来成长空间

　　关于行业整合，良好的投资噱头

　　电力行业真正意义的市场化的行业整合行为少之又少，当前的“920”、未来的“647”拍卖不过是5年前行政划拨电力集团的后续扫尾工作。

　　华能集团对北方电力的控股、对粤电集团的参股、华能国际对深能源的增资相比920、647等意义则要大很多，行业龙头绝不单单是规模领先

　　行业整合带给电力上市公司的影响是间接的，但却是非常正面的，一旦行业出现景气拐点，这些公司将优先受益

　　投资策略

　　等待行业拐点、把握龙头公司

　　基于以上分析我们的结论是电力行业行业的景气拐点可能落在07年三、四季度到08年一、二季度之间，目前的行业现状尚不支持我们给出更加精确的预测，参照电力行业历史以及其他行业投资机会与行业景气的时间关系，我们发现投资机会与行业景气基本同步。

　　我们的建议是“等待买入”龙头公司：首选华能国际、其次华电国际、国电电力、大唐发电(股价回归合理的情况下)。

　　分享资产注入、整体上市的盛宴

　　深能源是整体上市的“完成式”、建投能源(7.01,-0.18,-2.50%)是资产注入的“进行式”，国投电力、桂冠电力是资产注入的“将来式”；国电电力和华电国际是整体上市的“可能式”

　　当前估值合理与收购资产回报良好是投资该类公司两个必要前提

　　风险：投行方案的不可预期

　　机构博弈的战略筹码带来交易性机会

　　长江电力从6元到10元，除了似是而非的整体上市题材外，更重要的是投资者风险承当意愿的提升，在即期业绩没有改变的情况下，市场可以将目光放在2008年甚至更远期限的业绩预期上，未来成长价值的贴现完全可以在当前估值中给予提升

　　大市值、高流动性、低估值、逻辑完善的持续成长故事缺一不可