2007年货币政策主题：流动性控制

　　东海证券 陈继先

　　流动性控制依然是2007年货币政策的主题。资产价格泡沫已经成为全球性问题，近两年，全球加息本质上都在抑制资产价格泡沫，不同的只是力度把握，但总体而言均十分谨慎。就我国而言，央行2007年总体紧缩力度将不会低于2006年。

　　基于此，我们认为2007年M2增长率目标在16%，人民币贷款增长率将从今年的近15%降至13%，新增人民币贷款量将在2.9万亿左右。在2006年信贷调控中，银行普遍通过压缩票据融资和短期贷款方式来缓解紧缩压力，从而使得资产负债期限错配问题更加突出。这种局面在2007年将继续存在，只是程度较2006年有所缓解。其中原因在于：1）对于信贷，央行在总量调控上容易发力，对于结构调控只能通过窗口指导来约束，信贷结构调整的主导部门在银监会。2）商业银行票据融资存量较高，还有压缩空间。经过下半年不断压缩后目前仅票据融资规模依然高达17000亿。而且即便票据融资压缩至底线，商业银行还能通过压缩短期贷款来确保中长期贷款，这一存量规模为10万亿。

　　数量调控必然还是主要的操作工具。我们认为，2006年央行形成的公开市场 操作＋上调存款准备金率的搭配工具十分有效，2007年将继续担纲货币调控重任。2007年央行上调存款准备金率取决于众多因素，站在当前时点很难预测，但我们相信，既然这种工具从“极具威慑力”的神坛走下成为普通的调控工具，也就意味着可以被频繁使用。因此我们估计，2007年上调存款准备金率至少两次，多的可能会达到四次。

　　超额存款准备金利率可能继续下降。目的是降低超额存款准备金比例。其作用有二：其一，进一步疏通货币政策传导机制，增强政策执行力，因为在以往抵消央行回笼货币影响的最大因素就是存在较高的超额存款准备金比率；其二，进一步降低货币乘数，事实上，上调存款准备金比率的最大作用并非冻结多少基础货币，而是有效降低货币乘数，减少资金的放大效力，降低超额存款准备金率也具有相同效果。而且，我们认为随着银行资金管理技术和市场融资环境的日益成熟，整个金融体系的超额存款准备金率还有继续压缩的空间，目标区间可以在1%-2%。央行可以通过继续下调超额存款准备金利率比如降至0，来驱赶这部分资金。

　　2007年央行公开市场操作以稳定为主。今年央行到期票据有26100亿，与去年相当。央行公开市场操作既要对冲到期资金又要稳定市场，因此我们预计2007年央行票据发行量有望保持在36000亿左右，接近去年的操作水平。其中定向票据发行量可能在6000亿左右，正常公开市场操作平均每周票据发行量在600亿左右。

　　人民币汇率将保持稳定升值。如前所分析，进一步加强和改进外汇管理、促进国际收支 基本平衡，是2007年外汇政策着力点。完善人民币汇率形成机制核心在两点：1）拓宽人民币汇率波幅，我们认为美元兑人民币汇率波幅可能从现在每日千分之三拓宽至千分之六，以增加人民币汇率灵活性。人民币每日波动有望增加至200－300点。2）加快人民币升值，人民币年升值幅度将从2006年3%左右增加至5%，即2007年底美元兑人民币汇率将降至7.4。

　　人民币升值本质上就是对人民币币值的价格调整，对经济体系产生紧缩效应。从2006年宏观运行来看，当人民币上半年升值较慢时，央行实施了两次加息，而当人民币下半年快速升值后，市场预期的加息完全落空。因此，判断2007年是否加息以及加息时机，我们可以从人民币汇率变化来推测一二。我们认为，如果CPI 不出现较大反弹，且房价、石油品等资产价格没有再度大幅攀升，通过加快人民币升值来实施紧缩要优于加息。对债市而言，人民币快速升值能缓解外汇占款增长，从而减少债市资金供给。(中证网)

(责任编辑：谢剑)