海通证券：厦工股份 收购集团资产提升业绩 买入

　　实地调研：2007年1月12日与公司董秘王智勇、战略规划部主任洪再春，厦门市灌口镇人民政府镇长吴吉堂深入交流，并参观了新厂区的工厂。就公司近期的业务状况和未来5年的发展规划进行探讨、交流。我们的基本判断是经历了2006年的领导班子变更和改制后，公司运营效率开始好转，集团和上市公司管理层经营理念发生重大转变，公司已经步入了上升通道。

　　新一届领导班子变更带来的积极变化：公司2006年8月聘用陈玲为新任董事长，陈1953年出生，以前曾任集团公司下属的银华机械厂厂长，王功尤、洪家庆新当选公司的副总经理，王功尤以前曾任厦门厦工新宇机械公司董事长。鉴于公司2006年前3季度业绩增速远低于柳工、龙工等企业，我们可以推测公司本届领导班子的业绩考核压力较大。陈玲与王功尤都来自集团公司下属的子公司，这种人员调度安排表明了集团公司对厦工股份在集团公司的定位发生了改变。本次调研获悉，公司目前中层领导干部面临的考核压力较大，每半年就要组织一次考核，组织管理人员工作任务排的很满，经常需要加班。我们认为领导班子变更带来的公司经营效率的提高已经得到了体现。

　　集团公司海外上市受阻，向上市公司注入资产预期加强。2004年以前厦工集团公司一直有去香港上市的计划，由于受宏观调控影响工程机械行业整体效益下滑，集团公司海外上市受阻，加之2006年国内A股市场工程机械板块的爆发行情，集团公司向上市公司注入资产的预期变得强烈。目前集团公司拥有的多为工程机械零部件资产，尤其是为装载机产品配套的零部件资产，如厦门齿轮厂，新宇机械公司、银华机械厂、三明重型机器公司、厦工运输公司等等。2005年厦工股份与集团公司包括集团下属的子公司之间的关联交易额为7.45亿元，占上市公司销售收入的23.75%。2006年底厦工股份收购了集团公司持有的厦门新宇60%的股权，至此厦门新宇变为厦工股份的全资子公司，2006年前3季度该子公司主营业务收入为28127.38万元，净利润为1227.90万元。预计全年净利润可达1500万元以上。厦门齿轮厂2005年净利润为331.5万元，现为公司托管。银华机械厂主要为厦工股份提供液压油缸配套，年净利润超过1000万元。三明重型机器公司主要生产压路机等路面机械产品，近年来由于行业景气度下滑经营状况不甚理想。集团公司下属的厦门叉车总厂由于生产规模不大，且产品研发能力没有跟上，因此处于微利状态。2006年底厦工股份实施了三项制度改革（员工合同一年一签，解聘多余员工，招聘有技术职称的新员工等），剥离不良资产和富裕人员，2006年期间公司剥离了厦门锻压机床公司、厦门雪孚工程机械、厦门建德（泉州）工程机械公司、中国华大工程机械集团公司、上海东方建设机械租赁公司、厦门大华机械公司等不良资产，同时通过债权转让方式获得了4.61亿元的现金。通过不良资产剥离，公司夯实了现有资产质量，实现了轻装上阵。

　　预计2007年会再融资。相比柳工、龙工等装载机生产企业，公司毛利率偏低，主要原因是公司外购、外协件比例过大，超过了70%，导致采购成本高于这些企业。另外，公司地处东南沿海，而产品销售市场主要分布在华北和中部市场，要在重庆钢铁、鞍钢、韶钢采购钢材，风神股份采购轮胎、上柴采购柴油机，运输成本比柳工和龙工高。由于集团公司对厦工股份的定位发生变化，预计2007年公司可能会通过再融资收购集团公司的零部件资产，减少关联交易，降低采购成本。厦工集团现持有公司64.84%的股权，持股比例较高，因此我们认为公司如果实施再融资，可能会采取面向公众股东增发的方式，集团公司的桥箱子公司、齿轮厂和银华机械厂可被注入上市公司。预计公司通过收购资产的方式减少关联交易带来的盈利能力变化为提高毛利率3个百分点。

　　集团公司今后业务不再涉及工程机械。集团除上述的工程机械零配件业务外，近年来新增的两项业务为钢结构和特种车辆。钢结构业务起先是集团公司为厦门岛海仓大桥施工而涉足该业务的，厦门市政府承诺今后几年凡涉及钢结构建设项目基本都会交给集团公司。特种车辆包括拖车、灌式储运车和叉装车，目前特种车辆公司产量不大，年产100余辆特种车辆。集团公司的战略规划是将旗下的工程机械类资产陆续整合至上市公司，今后集团公司主要发展非工程机械类业务。

　　公司搬迁土地收益丰厚。公司原先厂址在厦门岛内，包括集团公司在内，共拥有厦合路5万平米和体育馆附件的27万平米厂区面积，合计32万平米，土地取得成本为300元/平米，转让给厦门政府的价格为2000元/平米，土地收益5.44亿元。

　　由于岛内面积受限，加上配合厦门市政府要将制造类企业外迁的战略规划，2004年厦工股份和集团公司整体搬迁至岛外的灌口镇灌南工业区，新厂址所在的厦工工业园区占地135万平米，为国内最大的工程机械工业园。其中厦工股份占地60余万平米，土地成本为90元/平米，加上土地平整费用，综合成本150元/平米，目前该区域土地市场价格为500元/平米，公司土地增值超过2亿元。目前厦工工业园内开发面积为90余万平米，还有近40万余平米土地尚待开发，为厦工股份今后的业务发展储备了丰富的土地资源。

　　装载机业务重在结构升级和出口。厦工股份的装载机产量2001年以前一度为行业最高，此后由于公司新产品研发投入不足，加之公司过于注重市场份额和排名，导致公司装载机产品产量与毛利率与柳工拉开了距离。公司今后3年装载机产品的发展战略是逐步增加XG953、XG955等高端产品的销售比重，并自建零部件配套体系降低采购成本，同时扩大出口。

　　公司目前装载机产能3万台，其产品所属的松散物料类型在装载机产品系列中市场份额最大，占到了60%以上。预计2006年、2007年公司装载机销量可达17000台和21300万台。在销售服务上，公司将产品“三包期”由原先的半年延长至1年，为的是通过优化售后服务挤占行业内中小企业的市场份额，“三包”期延长会带来销售费用的增加。另外公司2007年开始着力打造出口市场，希望凭借地处沿海的地理优势扩大国际市场份额，为此公司加强了其品牌宣传，聘请了顾问，这也会带来销售费用的增加。此外，2006年公司还取得了产品进出口权，今后产品出口不再通过集团公司。

　　挖掘机业务2008年将进入获利期。2006年公司挖掘机销量189台，由于规模不够，仍处于亏损状况。预计2007年挖掘机产品销量可达500台，实现盈亏平衡，2008年公司挖掘机销量预计可达1000台，实现盈利。目前制约挖掘机产量的一个因素就是液压件和控制系统的进口瓶颈。

　　新宇机械公司主要生产小型工程机械。生产产品主要包括小型挖掘机、小型装载机和挖掘装载机，目前产量不大，但发展势头不错，公司今后有意进一步整合该业务，完善产品系列。

　　股权投资未来有获利空间。公司持有兴业证券3750万法人股，如兴业证券上市，预计该股权投资收益可超过2亿元。

　　厦门市政府重视厦工股份的未来发展。厦门市国资委下属的机电集团控股了厦工集团、厦门金龙和龙岩投资，机电集团今后几年将着力打造这三家企业，并以这三家企业为平台整合厦门的机电类资产，作为厦门市的工程机械龙头企业，厦工股份今后必将得到机电集团各方面的扶持。

　　未来5年发展目标：2010年收入达100亿元，厦工集团的大股东厦门机电集团对厦工集团包括上市公司的整体销售目标是2010年销售收入达100亿元，2007年达50亿元。公司未来业务上升空间广阔。

　　盈利预测与投资建议。我们假设2007年公司非定向增发收购集团公司的桥箱、油缸等配件资产，按照拟收购资产3600万元的净利润，5%的净资产收益率，预计融资8亿元，股本摊薄20%，预计2006-2008年公司每股收益可达0.11元，0.32元，0.50元，目标价位8.00元，目前低估40.85%，因此我们给予“买入”评级。

　　主要不确定因素。股权激励进度、集团资产整合进度、钢材等原材料价格波动。

(责任编辑：吴飞)