周三机构早间看市：消费升级的财富效应

　　北京首证

　　市场凸显消费升级的财富效应

　　岁末年初这段时间，我们强烈地感受到市场对消费升级题材股的火热追捧。本周一贵州茅台一度突破100元大关，成为两市近5年来唯一一只过百元的个股。而周二行情中，商业板块大面积活跃，汉商集团、重庆百货、银座股份、王府井、大商股份等一批商业股同步上攻涨停。

　　价值挖掘转向消费主题投资

　　前期沪指向上突破2000点整数关，并创出历史新高的过程中，其行情的主角是以工商银行、中国银行、中国石化等为代表的大型蓝筹股，其中钢铁板块、电力板块、汽车板块等都有轮番活跃表现，这是市场从价值挖掘的角度进行的积极运作。不过当工商银行、中国银行相继短线见顶并开始高位震荡的时候，大型蓝筹股行情也暂时划上休止符。事实上，此时的一些大型蓝筹股价值已经偏高，因此价值挖掘也告一段落。不过牛市行情仍将延续，而市场资金也将寻找新的投资方向，主题投资也将有助于推动牛市行情的深入鏖战。从各大机构陆续出台的策略报告来看，消费主题无疑是广大机构所高度认同的一个方向，而近期行情的发展也清晰折射出一条信息，那就是消费主题已经取代价值投资而成为近期市场的投资热点。

　　从近期行情的发展脉络来看，消费主题已经成为市场重点挖掘方向。我们看到酿酒、商业连锁、旅游酒店、白色家电等成为增量资金重点关注的对象，股价走在行情的前沿。特别是一些价值及其成长性都不错的上市公司，出现了强烈的补涨行情走势。

　　积极把握消费主题的市场机会

　　据国家统计局最近提供的数据，2006年1～9月，全国实现社会消费品零售总额5.51万亿元，同比增长13.5%。2007年，宏观经济向好、奥运经济、财富效应等因素将带动国内消费市场持续繁荣。在消费市场规模持续增长的同时，居民消费结构的变化更值得关注。

　　我们认为，消费主题的活跃并不是市场资金的简单挖掘，而是基于基本面的坚实支撑而进行地深入挖掘，其好戏还在后头。目前消费主题的挖掘还刚启动，后市将进一步深化，相应地也将为市场提供丰富的投资机会。在此，我们给投资者以下一些建议：

　　其一：近期消费主题挖掘将呈现细分行业的轮动格局。未来我国经济增长的主要动力将由投资拉动转变为消费拉动，而以住房和汽车消费为代表的消费升级已经是有目共睹，而房地产板块及汽车板块也有出色的市场表现，而未来消费全面升级预期下，医药行业、商业行业、食品饮料行业、旅游行业等都将成为消费升级的受益对象，而近期消费主题的挖掘也将呈现各细分行业的轮动格局，医药板块、商业板块、食品饮料板块已经开始崛起，后市旅游板块的活跃也是可以期待的。

　　其二：随着行情深入，品牌公司将成为市场挖掘重点。在消费主题挖掘的初始阶段，该板块中有关受益公司都会得到表现机会，不过随着行情的深入发展，消费主题的个股将出现分化走势，而各细分行业的龙头公司、品牌公司将获得更高的估值，换言之，行业龙头公司将成为真正的大赢家。

　　其三，关注两条消费主题的新线索。上述食品饮料、医药、商业等都是投资者所熟悉的，在这里我们建议投资者关注消费主题的两条新线索：一条是女性消费主题，这其中包括上海家化、索芙特、瑞贝卡等；另一条则是新农村消费主题，如农村家电升级。

　　中证投资

　　过高溢价是A股市场后顾之忧

　　目前市场最大的忧虑来自于A、H的差价问题，国寿周二最高46.88元，其H股当日最高26.15元，A股高出H股79.27％。中国石化、中国国航、工商银行和中国银行等A股也较H股溢价相当明显。A股、H股近期出现较大的估值差距的状况并不正常，未来A、H股的价差将重新定义。

　　A股大幅溢价伤及长期收益率

　　必须承认，中国人寿A股上市后，A、H市场两地差价达到令人不安的地步。除了国寿外，中国石化也出现了类似的接近两倍差异的报价。这表明A股市场蓝筹股对H股的溢价并非个别的现象。相邻的两个市场，一个市场报价接近另一个市场的两倍，这无论如何也难以消除人们对A股可能过高报价的忧虑。

　　此次蓝筹A股大幅溢价，与前些年A股对H股大幅溢价，存在一些区别。本次A股蓝筹股大幅溢价，根本上是：1、人民币大幅升值，导致流动性极度充裕；2、盈利效应显现（2006年沪综指上涨130.64％），导致银行资金急剧注入股市。32万亿元的银行存款，对应于3万亿元左右的实际流通股票（70％左右的股票由于国家控制而未实际流通），进而导致钱比货多的局面产生。

　　从长期投资收益来看，A股过高的定价将伤害其长期回报。基于未来A、H股价趋于一致的长期判断，A股过高定价将显著降低其长期收益率。基于此种考虑，笔者了解到，此前由H股市场流向A股市场的资金，部分开始回流H股市场。展望未来，在此消彼涨的重新洗牌过程中，A、H股的价差将重新定义。A股价格高出一倍是绝对不可能长时间存在，笔者认为，考虑多方面因素，在动态平衡的过程中，A、H之间或许可以存在15％左右的价差。

　　A股市场前景依然看好

　　就整体市场来说，笔者认为短期市场存在波动的可能，但长期前景依然非常看好。从投资指数的角度看，投资者有望在未来6、7年的时间内获取18％到20％的复合收益。当然，值得投资者关注的是，由于短期看，部分股票在2006年的上涨中透支了2007年的收益，这一状况将在2007年一季度得到适度纠正。

　　一方面，ROE增长奠定长牛基础，A股万点征程刚起步。从当前境内基金运作的基本模式看，其收益状况与市场整体运行有相当大的关联性，这是前些年基金运作欠佳的原因，同时，这也将构成未来基金收益可能大幅提升的主要因素。因为通过对于当前企业盈利趋势、汇率波动趋势和税收变动趋势的分析，笔者认为，沪综指有望通过企业盈利提升的途径实现万点的跨越。

　　另一方面，年初面临四大压力，短期投资或应谨慎：其一，如上所述的部分A股估值较H股大幅溢价引发市场不安。其二，新基金建仓完成后的资金短期压力。去年11月、12月，新基金密集成立，快速建仓导致蓝筹股攀升迅猛。随着这轮基金扩容资金的大面积进场完成，市场上推力量将逐渐变小。其三，年报公布对于高估品种的压力。年报业绩的披露也将使得投资者再度审视手中股票的价值，进而冲淡散户短期的投资热情。微利股、亏损股和概念股等三类股票的风险将显现；而业绩增长较为明朗的公司，股价也基本在前期持续上涨中得到了体现。此外，2006年房价在调控声中持续上涨，很有可能在2007年春节后引发新一轮调控政策。

　　西南证券研发

　　股市泡沫与言论泡沫

　　谢国忠《警惕股市泡沫》（载《财经》2007年第1期）中的一些观点，在市场中有一些影响。谢文认为：香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。泡沫是指在液体的表面或内部，由于骚扰（例如海浪）或发酵或起泡形成的、一种轻而发白且成微细泡形的物质。它被用来比喻空虚和幻想。由于是比喻，我们也就很难对股市中的泡沫予以量化界定。

　　但谢氏也为我们揭示了在所谓的理性状态下，境内股市应当靠近的市盈率：我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15～20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。谢氏未对20～25倍市盈率区域的合理与否作阐述。笔者也无意进一步推敲其严谨性。

　　按谢氏所说，当前的指数多少点才算合理呢？据较权威的统计口径，1月15日A股加权平均市盈率为37.19倍。这一市盈率所对应的深证成指、上证指数分别为7636.45、2794.70。如果上市公司股本结构不变，且两市的涨跌幅完全一致，那么，15倍市盈率对应的深证成指、上证指数应分别为3080.04、1127.20，20倍市盈率对应的深证成指、上证指数应分别为4106.72、1502.93，25倍市盈率对应的深证成指、上证指数应分别为5133.40、1878.66。因此，挤去泡沫，深证成指、上证指数要下跌三成多；达到理想状态，深证成指、上证指数需要下跌六成。不过，在2006年之前，这种理想状态的指数我们早已领教过。它导致投资者信心丧失，股市应有的功能难以发挥。

　　股票流通市值如果大幅缩水，必然导致居民金融资产结构的高度失衡。1月15日，深沪股市流通市值合计2.87万亿元。2006年末，我国居民存款余额为16.42万亿元。如果银行存款占居民金融资产的八成，那么，当前我国居民的有价证券占金融资产的比重还不到14%。2000年，美国居民金融资产的构成中，有价证券占41.24%。如果深证成指、上证指数分别调整至3080.04、1127.20，则深沪股市流通市值应缩减至合计1.16万亿元。届时，我国居民的有价证券占金融资产的比重将进一步下降到5.65%。显然，这必然大大提高间接融资的比重，增大金融风险。民间和政府都不会希望这种局面的出现。