长江证券：片仔癀目标价为32元予谨慎推荐

　　片仔癀：调高产品出口价格点评

　　片仔癀公司经与海外代理商协商,决定从2007 年2 月1日起片仔癀出口价格每粒上调2美元。一、调价的主要原因是原材料涨价和人民币升值片仔癀的产品以外销为主，境外销售额占总销售额的50%以上。

片仔癀主要出口到印尼等东南亚国家，以当地华人为主要消费对象。从销售渠道、终端到消费群体都相对稳定。如果不考虑价格变化，销量增长每年为5%左右。汇改以来，人民币升值达5%左右，而天然麝香等原料也有一定涨幅，因此公司决定将片仔癀出口价格调高2美元，上调幅度为13.8%。二、对2007年业绩影响较大目前片仔癀系列产品的毛利率为72%左右，假设其他因素不变，产品价格每提高5%，毛利润率将提高1.2个百分点，即每股盈利0.05元。价格上涨的预期会导致中间商囤积药品和消费者提前购买，所以一般在调价前销量增加而调价后销量将出现一段时间的下降。公司表示将继续视人民币升值和原材料涨价情况进行价格调整，我们认为公司2007年还将调高片仔癀价格，全年平均调价幅度可能达到10%，对每股收益的影响超过0.1元。三、维持“谨慎推荐”评级经过2005年连续调高产品价格，2006年市场对经销商的提前屯货有个消化的过程。另外，公司投资的针织机械业务2005 年给公司贡献了600万利润，而2006年市场出现变化，加上该厂进入投入期，这一块利润将大大减少。我们预测公司2006 年、2007年每股收益为0.7元、0.9元。对于片仔癀，我们在估值上可给予较多溢价，这是由其产品的独特性决定的。根据目前的品牌中药的定价水平，我们认为可给予其2007年35倍市盈率，即目标价位为32 元，因此维持“谨慎推荐”的评级。（叶颂涛）

　　蝶式权证的套利机会分析

　　1、由于五粮蝶式权证不可被创设注销，以及武钢蝶式权证已经退市，下面我们主要讨论包钢、万华和雅戈蝶式权证，并以除息前的包钢蝶式权证为例进行详细探讨。2、首先介绍欧式看涨期权和看跌期权的平价公式及不同行权价的同类期权所必然具有的内在价值规律，接着与平价公式对应，适当地构造出相应的套利组合，获得无风险利润。3、套利方案一：证券公司通过创设并卖出蝶式权证中的认购权证，买进标的股票作为履约担保中国结算上海分公司的专用帐户，同时买进相应份额的认沽权证，并以无风险利率借入资金这些操作来实现套利。4、套利方案二：证券公司创设并卖出蝶式权证中的认沽权证，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，卖出标的股票，同时买进相应份额的认购权证，并以无风险利率借出资金这些操作来实现套利。5、由于证券公司公司无法卖空标的股票，除非他们在创设认沽权证之前的交易日已经预先买入标的股票。但是此时他们还面临着标的股票价格变动的风险。若标的股票价格下跌过大，则在权证上的盈利可能无法弥补在标的股票上的损失，反而遭受损失，因此主要推荐证券公司实施套利方案一。6、测算结果显示，包钢蝶式权证存在套利机会的交易日占样本区间的67.91％；万华蝶式权证存在套利机会的交易日占样本区间的5.36％；雅戈蝶式权证存在套利机会的交易日占样本区间的91.03％。因此推荐证券公司重点关注雅戈和包钢蝶式权证。由于规定证券公司每次创设或注销数量均不低于100万份，以2006年6 月30 日为例，创设人每创设100万份包钢认购权证，最少可以获得20.1万元无风险利润。7、经过分析可知，前一交易日的包钢和雅戈蝶式权证的套利机会对下一个交易日的套利机会均存有很大的预见性。分析上一交易日的套利机会，作为创设人的证券公司可以判断是否应在下一个交易日创设包钢和雅戈认购权证以进行套利。8、由于目前权证市场上的套利空间太大，我们建议作为创设人的证券公司重点关注包钢和雅戈蝶式权证，通过创设包钢和雅戈认购权证，获得一笔不菲的无风险利润。