福田汽车 戴克入股改善治理

    西南证券 董建华

    福田汽车(600166)实施定向增发后,戴姆勒-克莱斯勒股份公司将持有公司24%的股份,成为公司第二大股东。

    盈利能力较低

    福田汽车有令人羡慕的销售规模,06年前三季度主营收入就达到138.56亿元；但是长期以来公司盈利能力却相对较低。在销售规模是江淮汽车3倍的情况下,福田汽车轻卡的毛利率仅是江淮汽车的50%,更是销售规模更小的江铃汽车的40%。同样,福田汽车中重卡业务毛利率也是业内最低的,其毛利率水平仅相当于陕汽集团的60%左右,而两者的产销规模基本相当。

    公司运作的低毛利伴随快周转的特点：公司近年来的流动资产周转率一般在4~7左右,而中国重汽的流动资产周转率仅1~3,江淮汽车约在5左右。公司资产的高周转并未带来相对应的赢利增长,而且这种现象已经持续了多年。

    公司赢利能力低下,部分原因是公司执行先占市场,后取利润的战略,即市场最大化战略。作为一个后来者,以低利润占领市场本无可厚非。

    但我们认为,公司的治理结构缺陷也是一个更重要的原因。作为一个“百家法人造福田”成就的企业,北汽控股虽然拥有公司35.9%的股权,但对公司的实际控制力较弱。通过观察自公司上市以来的经营业绩,这种治理局面已经制约了公司的持续发展。这也是作为一家拥有150亿元年销售收入的公司,市值仅35亿元的原因。

    戴克入股改善治理

    公司昨日公告,公司将向戴克定向增发, 戴克将以每股2.75元的价格认购公司297,007,069普通股新股,认购数量将占发行完成后公司总股份的24％。北汽控股持股比例将降为34%。

    从产业发展的角度看,目前,重卡行业已经初步形成了中国重汽和新潍柴集团(潍柴动力+陕汽+湘火炬)两大国内领先企业,这两大集团各自掌握了发动机、车桥、整车匹配等关键的增值环节,并有越做越强的趋势,特别是新潍柴集团,其大马力发动机能力更强,产业链条更完整,如果得到有效整合,其长期增长潜力巨大。另外,跨国公司如沃尔沃、奔驰、雷诺等也正以各种方式进入中国,留给后来者的机会已经不多。

    戴克投巨资入股福田汽车,主要是希望利用公司的重卡制造平台和强劲的营销能力,通过输入发动机和整车技术,降低整车生产成本,扩大其在华的市场份额。而福田汽车也可借此提高自身技术水平和市场竞争力。

    而定向增发带给公司股本结构的良好变化,也许会成为公司治理改善的一个契机。如果公司后续能够实行管理层的股权激励计划,有效地平衡好股东、管理层之间的利益关系,那么,多年困扰公司的治理结构缺陷问题将得到根本改善,公司的赢利能力将可能出现大幅度增长,资本市场对公司的看法也将发生根本改变。毕竟150亿元的销售收入,毛利率每提高一个百分点都不容小觑。

    不过值得注意的是,戴克在技术转让方面一直相当保守,与其合作默契的难度将会相当大,其与一汽和亚星的分道扬镳使我们对其与福田的合作持谨慎乐观态度。福田公司如果想成为一个能够持续发展的企业,能否快速吸收合作伙伴,如戴克、康明斯的技术,是一个关键,就像当年从一个农用车企业快速吸收北汽的技术成长为一个汽车企业一样。然而,这次能否成功,不仅取决于福田自身,更要看戴克的态度。

    公司价格基本合理

    从公司的经营数据看,公司的产销量、财务指标等在06年均出现了明显好转,2007年公司计划完成销售48万辆,在2006年的基础上增长37%。我们预计,公司2007年实现每股收益0.15元,2008年实现每股收益0.22元,按照20倍市盈率计算,其合理价格区间为4元左右,目前价格基本合理,建议谨慎持有。