威海广泰:合理股价区间18.90-22.70元

　　未来5年我国空港地面设备年需求为30亿元，募集资金项目可解决公司产能不足问题，未来3年业绩将保持高速增长。

　　中国航空运输市场是未来全球发展潜力最大的市场。未来15年随着现代化进程的发展，我国民用航空业将飞速发展，民航飞机保有量年增长8%以上，2010年民航飞机起降架次比2005年增长50%，民用运输机场新增100个。

预计未来几年每年我国对空港设备的更新需求、新增需求和军方市场需求分别为10亿元、15亿元和5亿元，总计30亿元，空港设备行业将迎来前所未有的发展机遇。

　　公司行业地位凸出。公司是国内空港设备业龙头，是国内空港设备品种最全、技术水平最高、年产规模最大的企业，形成了飞机集装箱/集装板升降台、大型飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等5大系列产品。公司是国内唯一能独立进行设计、开发和生产的大型高端空港设备企业。

　　较高的行业进入壁垒和研发、销售实力成为公司的核心竞争力。从事空港设备的生产须得到民航总局的使用许可，且认证和研发时间长，前期投入多，客户开发难度高，小企业进入该行业非常困难。公司产品大部分配件须外购，在企业发展过程中形成了产品集成优势，拥有空港设备的行业实验室--航空地面电源电气实验室，且开发品种居全球之最。与机场、航空公司的长期合作，客户对公司产品形成了较强的依赖。

　　募集资金项目缓解产能不足、扩大出口能力。公司募集资金主要用于大型空港设备国产化和大型飞机加油车技改两个项目，项目投产后，一方面可以扩大出口，另一方面大型飞机加油车通过与法国迪旦的合作提升公司技术能级，开拓国际市场。

　　公司财务指标需要改善。公司存货较多，主要由于公司生产组织方式由“以销定产”转变为“以销定产”和“预测的批量生产”相结合，从而增加了产成品数量所致。

　　财务费用率2005年大幅上涨是因为今年公司生产规模大幅增加，资金需求较大。

　　盈利预测与投资建议。按照不超过2120万股的IPO计划计算公司未来股本，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.40元、0.63元和0.94元。综合P/E、P/B等估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为18.90-22.70元，建议投资者积极参与网下、网上申购。

　　主要不确定因素。生产规模扩大后产品的稳定性、毛利率下降、产能不足。

　　1.威海广泰简介

　　1.1公司为国内空港设备行业龙头

　　公司前身――威海特种电源设备厂，1991年10月设立，1996年规范为威海广泰空港设备有限公司，2002年8月整体变更为威海广泰空港设备股份有限公司。

　　公司主要从事生产、销售各类机场地面设备，包括机务、地服、货运、场道等四大类产品。产品种类有航空地面电源系列、飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车、集装箱/集装板升降平台等近40个品种80多个规格，是国内行业龙头，也是目前我国唯的一一家规模上亿元的空港设备制造商，与国际知名品牌展开直接竞争。

　　公司产品主要服务于各航空公司与机场，同时用于大量装备空军、海军航空兵和总装备部。2005年起，海外市场逐渐成为公司另一个发展重点，部分产品已出口到非洲、东南亚、俄罗斯和澳大利亚等国家和地区。

　　公司2006年上半年实现主营业务收入1.11亿元，净利润1547.67万元。其中电源车、飞机牵引设备、飞机启动气源和飞机集装箱升降平台为公司收人和利润的主要来源，这四大类产品占到了主营业务收入的74.93%。

　　2.中国航空运输市场――全球增长最快的市场

　　建国以来，中国民航业的发展经历了初创、调整、曲折、发展、快速发展5个阶段。

　　改革开放之后，随着中国经济的持续快速增长，对外开放的不断扩大，旅游业和货物贸易的大幅增加，中国的民航事业取得了令人瞩目的成绩，2001年以来进入了一个快速发展的阶段。2005年民航业航空运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别达到261.3亿吨公里、1.38亿人次、306.7万吨，比2000年增长113.3%、105.7%、91.2%，五年年均增长16.2%、15.5%、13.6%；航空运输总周转量是同期国际平均增速的3.9倍，是同期国内生产总值的1.87倍，也是同期我国几种交通工具中增长最快的运输方式。

　　2.1航空运输业――将持续、快速增长

　　根据航空一集团2002年11月公布的《中国民用飞机市场预测年报(2002-2021)》分析，今后20年内，中国航空运输业将是全世界最有增长潜力的市场之一。报告预计，2002-2021年中国航空客运周转量年均增长率为8.2%，到2021年达到5300亿人公里，是2001年的5倍。航空货运增长率则更高，年均增长率将达11.8%，到2021年达到410亿吨公里。

　　2.2机队规模将迅速扩大

　　根据《中国民用飞机市场预测年报(2002-2021)》分析，今后20年中国民航需新补充1762架客机(波音公司的预测为2127架，空中客车公司的预测为1790架)，到2021年中国民航飞机拥有量将达到2320架。

　　根据民航总局2005年11月的预测，未来5年中国将以年均100—150架的增量引进飞机，到2010年全国民航运输飞机总量将达到1600架(2006年4月国家主席胡锦涛在参观波音公司时表示，未来5年内中国将增加600架、15年内将增加2000架民航客机)，接近我国目前所有客机之和的2倍。2005年，中国已经订购和签订了框架协议的飞机数量达到442架。未来5年，中国飞机数量将大幅增加。

　　2.3航线网络不断扩展，飞机起降架次继续提高

　　2005年底，中国民航定期航班航线总数为1155条，航线里程(不重复距离)为174.95万公里，分别是1980年的6.4倍和8.6倍；2005年末全国定期航班通航机场为135个。

　　未来几年，随着我国西部地区的发展、国际市场的开放，航线网络将继续拓展。

　　根据《2005年民航机场生产统计公报》，2005年民航业共完成飞机起降架次305.7万架次，比上年增长14.7%。根据民航总局2005年11月的预测，到2010年，民航业全年飞机起降架次将超过460万架次。其中，北京首都机场、上海浦东和虹桥机场、广州白云机场(8.94,-0.19,-2.08%)、深圳宝安机场预计日高峰航班飞行将超过1500架次，步入世界繁忙机场的行列。

　　3.空港设备制造业――国内年需求30亿元

　　民航业的快速发展，需要大量的地面综合保障和服务装备。未来10年，机场地面设备制造业面临极大的市场发展机遇。近几年来，以威海广泰为代表的国内机场地面设备制造企业发展迅速，尽管在产品的稳定性和可靠性方面与国外老牌产品相比，仍有差距，但部分产品的质量、性能方面已经接近或超过国外同类产品。国内各航空公司、机场等主要用户的态度、观念也在逐步发生变化，开始大量接受、使用国产设备，原来主要依赖进口设备的局面正逐步改变。

　　随着政府对装备制造业以及技术创新的重视和大力扶持，国产设备越来越得到客户和市场的认同。2006年6月国务院发布的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，明确提出鼓励订购和使用国产首台重大技术装备。由于国家对国产装备制造业的大力扶持，以及国产设备在成本、维修、服务方面的先天优势，我国大型空港设备国产化比率将逐步提升，国内自主研发、生产的大型空港设备获得广阔的市场空间。

　　根据中国民航工程咨询公司对我国现有135个机场和9家航空公司累计拥有的机场地面设备情况的初步统计，截至2005年底，我国现有机场地面设备的总额约为71.89亿元(不包括：飞机加油车、摆渡车、登机廊桥)。这些产品多为90年代中期购买的，目前已经进入设备更新换代的密集期(机场地面设备的使用期限一般在6-10年)，由此产生的设备更新需求每年大约为10亿元左右。随着飞机数量迅速增加、机场的新建和改扩建、航班数量大幅增加以及起降架次的密集化，对机场地面设备的需求将大幅增加。

　　据中国民航工程咨询公司估计，由此产生的设备新增需求每年大约为15亿元左右。此外，由于现代化战争中对制空权的争夺，特别强调军用战机的最短升空时间；同时为了减少对外依存，需要有大量国产的空港装备作为地面保障。保守估计军方市场的需求在5亿元左右，综上所述，我国每年对空港设备的需求总计30亿元左右。预计未来几年，随着我国基础工业的迅猛发展，以及我国航空设备制造企业自主研发能力和管理水平的快速提高，我国机场地面设备制造业将迎来一个难得的发展机遇，将成为国际市场上一支极具竞争力的主力军。

　　4.公司竞争优势凸出、开始走向国际市场

　　4.1产品结构齐全，客户构成不断优化

　　威海广泰以航空地面电源产品为依托，逐步进入机场地面设备行业。此后通过10多年的积累将产品链逐步扩展到客梯车、行李传送带车、清污水车、飞机食品车，是中国空港装备行业中品种最全、技术水平最高、年生产规模最大的生产厂家。其中5大系列，即飞机集装箱/集装板升降平台、大型飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机除冰车、飞机加油车等单台产值在150万元以上。公司是目前国内唯一一家能独立进行开发、设计、生产大型高端空港设备产品的厂家。

　　公司的主营产品为航空专用地面设备，产品品种较多、各品种规模不大，但增长迅速；公司主营业务收入呈现高速增长的主要原因是：

　　高端设备实现突破，占主营业务收入的比例逐渐增高。2003年以来单价超过150万元的高端设备——飞机牵引设备、飞机启动气源设备、飞机集装箱/集装板升降平台、飞机除冰设备的销售收入大幅增加。高端设备销售收入的增加直接导致了公司主营业务的快速增加。

　　公司的综合竞争优势越来越明显，传统的优势产品以及部分中低端产品的销售亦呈整体增加趋势。传统产品销售规模的增加使公司主营业务收入进一步增加。

　　从产品结构看，电源系列产品占公司销售收入总额的比例仍然较为突出。2003、2004年分别占公司主营业务收入的30.57%、35.18%。但随着公司高端产品的逐步推出，其比例有所降低，2005年该比例降低至19.61%。综上所述，公司的主营业务突出，且主营业务中重点产品亦较为突出。

　　从销售客户看，公司主营产品的销售对象主要以规模较大、信誉度较高的机场、航空公司为主。两者合计占本公司2003年、2004年、2005年销售收入的比例分别为71.31%、75.45%、75.96%。

　　出口快速增长，成为公司近年来又一亮点。2003和2004年公司出口所占的比重仅在3%左右，2006年上半年公司的出口却达到了收入比重的20%。出口的高速增长为公司开拓了更为广阔的市场空间。军方市场今年来保持平稳增长，随着武器装备科研生产许可证的获得，公司被列入总装备部的采购目录，获得了系统承接、批量采购的资格。

　　这将有利于公司打开军方市场，进一步扩展客户群，降低对单一客户的依赖度。

　　4.2公司产品成本构成

　　公司生产组织以组装为主，因此成本构成中也以各类外购件为主，其中底盘和发电机是两项最主要的成本构成。公司“以销定产”的组织模式使其具有较强的成本转嫁能力，原材料价格波动对公司的影响不大。随着公司生产组织方式的改变，对公司的成本控制也提出了更高的要求。但总体来说，公司产品特点决定了其具有较高的附加值，利润水平受原材料波动的影响不大。

　　4.3公司竞争优势

　　4.3.1行业进入壁垒高

　　根据民航总局发布的规定，为航空运输服务的特种车辆、地面专用设备的生产，必须取得民航总局颁发的使用许可证，使用许可证有效期八年。使用许可证的获得从研发试制到最终取得生产许可证，一般高端设备大约需要3-4年的周期。期间需要自行寻找航空公司、机场试运行至少半年，并出具《用户使用报告》。由于民航总局实行了严格的使用许可证制度，取得许可证的周期长、前期投入多，同时本行业对市场信誉、安全性能非常关注，中小企业在这方面难以符合要求，因此，小企业进入本行业非常困难。

　　由于机场地面设备规格多、专用性强、难以实现批量生产，这使得一些资金、技术实力雄厚的大型制造企业不愿意投入。同时机场地面设备的非标准化生产、缺少通用性的特点，也使得大企业在该行业大规模的投入缺乏经济性，难以实现生产流水线作业，阻碍了大型制造企业进入该行业的积极性。由于批量小，用户特殊要求多，技术管理投入成本高，这使得一些虽然资金、技术实力雄厚但在本行业无技术和工艺积累的其它行业制造企业难以涉入该行业。因此，该行业存在着一定的行业壁垒，行业先行者有着一定的先发优势。

　　公司以航空地面电源设备起家并逐渐拓展到空港设备各个领域，历经15年发展，目前已经是国内的行业领军企业，直接与国外厂商展开竞争。截至2006年10月底，公司拥有的生产许可证已经全部换发为使用许可证，一共拥有36项使用许可证。2005年12月底，“武器装备科研生产许可证”的获得使公司被列入总装备部的采购目录，获得了系统承接、批量采购的资格。公司也是目前国内唯一一家收入规模上亿元的空港设备生产企业。完善的产品线和企业的先发优势使公司在行业内具有很强的竞争力。

　　4.3.2较强的研发实力

　　公司生产以组装为主，对设备的依赖程度相对较小，而组装工艺的提高和新产品的开发对公司的发展至关重要。从1991年创业以来的快速发展，公司都是在高水平的研发推动下实现的，这也是其大幅领先国内同行、快速赶超国外先进水平的核心竞争力之所在。公司拥有航空地面设备制造行业的行业实验室——航空地面电源电气实验室；公司开发的产品品种位居全球同行业首位；对电子、电气、液压、传动、结构、可靠性设计等技术具有极强的集成和创新能力。2006年公司被科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”。

　　4.3.3公司具有市场先入优势

　　机场地面设备作为飞机的配套专用设备，对产品的安全性要求非常高，机场和航空公司一般不会轻易改变供应商，极易形成对现有供应商的依赖。本公司作为国内最大的机场地面设备供应商，通过与机场、航空公司的长期合作，产品的品质、安全性能、性价比已被客户充分接受，客户对本公司产品形成了较强的依赖性。

　　目前，本公司产品已进入全国各个民航机场，形成了强大的营销网络，由于机场和航空公司对机场地面设备供应商的依赖，本公司产品一旦进入这些市场后，既能实现现有产品的稳定销售，而且，通过现有的客户网络，还能较易地实现新产品的销售。因此，本公司与机场、航空公司形成的稳定战略合作关系既有利于公司的快速发展，又对其它竞争对手形成了较高的市场进入壁垒。

　　4.3.4公司产品齐全

　　威海广泰是我国甚至国际上空港装备行业中产品品种最全的生产厂家，具有近40个品种80多个规格。完善的产品生产线使公司具有承接大型合同尤其是大型多品种配套合同的能力，这一点在一些国内外的大型招标项目中具有突出优势。2006年公司已经承接的单一合同金额超过1000万元合同4个，而且随着产能的扩大，这种优势会越发明显。

　　5.募集资金项目缓解产能不足、扩大出口

　　公司本次IPO共筹备了2个项目，募集资金1.51亿元。其中大型空港装备国产化项目募集资金1.01亿元，占总募集资金金额的66.88%，表明公司十分看好大型空港装备产品，决定扩大产能提高其收入在主营业务收入中的比重。

　　5.1大型空港装备国产化项目――缓解公司产能不足

　　目前在我国各大机场所使用的载重14吨以上智能化大型货运飞机集装箱/集装板装卸平台设备、自重45吨以上的大型飞机牵引设备等设备，几乎全部是西方国家产品。

　　亟需发展我国民族的自主研发生产的大型空港装备。同时，随着本公司在一系列高端产品的关键技术和制造工艺方面的突破，公司产品的国际竞争力大幅提高，出口量大幅增长。国际市场的储备为公司的长远发展提供了极其广阔的市场空间。

　　截至2006年10月，公司未执行的合同数已经能够覆盖将近一半以上的预期产能，市场需求旺盛。由于对国外产品的替代性良好，公司产品目前供不应求，很多合同都只能和对方沟通，逾期交货。募集资金的投入将有效缓解公司产能不足的问题。

　　目前公司拥有9条生产线进行运动健身康复器材的生产。随着市场的不断扩大，销售订单的不断增加，公司目前的生产能力已不能满足公司未来的发展需要。考虑到公司未来几年运动健身康复器材的业务接单量将会大幅增长，因此公司迫切需要增加投资，扩大运动器材和康复器材的生产，从而满足公司不断增长的订单需要。

　　大型飞机集装箱/板升降平台设备2007年国内需求大约为200-300台(其中：东航需求40台、国航40台、南航20台、首都机场空港服务公司20台、各省会机场平均5台)，全球民航需求量每年在1000～1500台左右，大型飞机牵引设备年需求量在500～700台左右。从这些数字可以看出，公司产品前景广阔，增长空间很大。公司已经考虑募集资金投入后的产能问题，规划到2010年大型飞机集装箱/板升降平台的产量在240台左右，飞机牵引设备的年产量在75台左右，较募集资金项目的规划又有大幅增加。

　　5.2大型飞机加油车技改项目――替代进口，前景广阔

　　目前国内机场使用的各种型号的飞机加油车大部分仍处于进口阶段，特别是大型飞机加油车市场更是被国外公司垄断。我国飞机加油装备只能用于一般小型飞机的加油需要，满足不了大型飞机的加油要求。针对进口飞机加油车价格昂贵、售后服务不及时的缺点，公司开发大型飞机加油车，使其产品性能可以和国际水平相媲美，来充实航空加油设备市场，逐步实现替代进口，具有广泛的市场前景。

　　由于国内航油系统近10年没有进行大量采购，大型飞机加油车市场缺口很大。据预测，未来3-5年国内飞机加油车的年均需求量在200台左右，销售额5-6亿元，公司预计在3年内市场占有率将逐步增加至30%，五年内达到50%。第一期将形成年产WGJY系列飞机加油车40台的生产能力，年销售收入11220万元。

　　为了提高产品质量，扩大营销渠道，威海广泰采取与法国迪旦公司合作的模式，广泰公司进行生产和二次开发，迪旦公司免费提供全面技术支持。公司生产的产品按成本加成8%的模式售给双方的合资公司广泰迪旦，由广泰迪旦最终实现对外销售，广泰迪旦销售的全部利润由本公司和法国迪旦平均分配。在这种模式下公司虽然损失了一部分利润，但是借助迪旦的技术提升了产品质量，同时还可以借助迪旦的渠道开拓国内外市场，具有很强的可操作性。

　　6.财务分析

　　公司产品除了客梯车、清污水车、飞机食品车等产品毛利率水平稍低外，其他产品的毛利率一直处于较高的水平，平均为30%以上，且各期数据较为平衡并有小幅增长。

　　主要原因是本行业的进入壁垒较高，竞争相对稳定，小企业难以进入本行业，且非通用件的生产方式也决定了产品的毛利率较高。

　　公司近几年本公司快速发展，生产能力难以满足市场需求。2004年本公司将传统的“以销定产”的生产组织模式调整为“以销定产”和“预测的批量生产”相结合的模式。生产组织模式的变化导致公司存货金额大幅增加。截止2006年6月底，公司存货余额为8802.83万元，占公司流动资产的比例达45.70%。

　　2002年以来，公司进入相对较快的发展阶段，对资金需求日益增大，由于所需资金主要靠自有资金和银行贷款解决，导致公司资产负债率不断增加，2006年6月底的资产负债率分别为58.89%；短期借款以及一年内到期的长期负债占流动负债的比例偏高，2005年、2006年上半年比例分别为33.11%、28.61%；流动比率偏低，债务结构不尽合理，形成了较大的短期偿债压力。预计随着公司IPO募集资金到位后短期偿债能力将得到改善。

　　公司经营活动现金流不足，一是与本公司的生产能力和收款方式相联系。本公司在收款时，对于同一客户的一次订单，经常涉及多种产品，而在收款时，需等到所有产品交付以后方可进行，存货占用资金量较大。在生产方式方面，本公司为了提升生产能力，采取了“预测的批量生产”和“以销定产”相结合的方式，由于生产场地以及技术工人的限制，在某一个时间段，一般集中生产其中的某两三种产品，待其生产完后，再生产另外的两三种产品，从而造成了发货周期相对较长，并直接导致收款周期较长。另外，本公司为了适应批量生产的要求，有预见性地扩大生产台数，从而增加了产成品存货的资金占用，同时需要提前进行计划安排、并准备原材料、零配件，也增加了每期原材料、零配件采购的金额。

　　7.盈利预测

　　我们预测今后5年公司的主营业务收入增幅分别为45.01%、47.19%、47.80%、41.74%和52.28%。

　　根据我们的盈利预测，公司2006-2008年的每股收益为0.40元、0.63元、0.94元，同比增长38.10%、53.86%、49.22%。

　　8.不确定因素

　　我们认为公司在3个方面存在不确定因素：生产规模扩大后产品的稳定性、毛利率下降、产能不足。

　　8.1生产规模扩大后产品的稳定性

　　随着公司产能的扩张，公司的生产模式开始从单件小批次生产逐渐转变为多品种成批次的生产。生产规模扩大后，对控制产品质量稳定性的要求就更加严格。同时公司大量结构件采用外协加工的方式，随着需求量的增加，外协件的质量保证对公司产品质量有着很重要的影响。如何在规模扩张的情况下保证产品质量的稳定性，是公司在未来需要解决的关键问题。

　　8.2毛利率下降

　　由于进口产品在品牌和技术上仍有一定的优势，一旦国外厂商为了进一步占领中国市场，采取降价策略，这将使公司的性价比优势减弱，从而降低本公司的综合竞争优势。

　　公司为了保持竞争优势，可能会对价格进行调整。同时在低端产品中，由于技术含量较低，准入门槛不高，公司面临着来自国内企业的激烈竞争，未来毛利率将继续降低。国内外厂商的压力可能会带来毛利率下降的风险。

　　8.3产能不足

　　随着2002年公司在高端产品方面的研发成功，企业步入了快速发展阶段，业务量出现了爆发式增长。但同时公司生产能力的提高速度远远赶不上客户增长速度。尽管公司放弃了一部分订单，且采取各种措施提高生产能力，但2004年、2005年公司每年仍有5000万元的合同金额因生产能力不足不能按时交货，2006年预计还将有超过1亿元逾期订单结转至下一年。在巨大的市场机遇面前，公司生产能力的不足已经在一定程度上影响了公司的业务发展。

　　9.估值分析与投资建议

　　我们采用市盈率法和市净率法两种不同的方式对威海广泰进行估值。

　　9.1 P/E估值

　　我们取与公司业务相关的3家公司――中集集团(24.5,-0.18,-0.73%)、航天晨光(14.06,-0.20,-1.40%)和海特高新(11.87,-0.23,-1.90%)对公司进行估值，3家公司2007年的平均P/E为35.68倍，考虑到威海广泰今后几年良好的成长性，并且为中小板块新股，因此给予一定溢价，按照30-35倍的P/E估值，公司的合理价位为18.90-22.05元。

　　9.2 P/B估值

　　3家公司的平均动态市净率为5.19倍，根据预测，公司2007年的每股净资产为4.14元，以2007年5.0-5.5倍市盈率进行比较，公司的合理价位应在20.7-22.77元之间。

　　综合所得，公司的合理价位为18.90-22.77元之间，公司的初步发行价8.70元显然偏低，建议积极参与网下、网上申购。