开来投资：“指数繁荣”告一段落

报告整理：证券通

存款准备金率这一杠杆工具在过去的一年中多次被运用以遏制流动性过剩、巩固宏观调控成效。近两个月来由于国际收支持续顺差、银行体系因上市融资和利润积累又增加了新的流动性和贷款扩张压力，此次提高存款准备金率的动机与以往并没有太大的不同，06年三次提高准备金率对股市的影响亦均十分有限。

与此同时，上交所修改新股上市计入指数的规则是旨在剔除因新股上市带来的指数“虚假繁荣”，新股上市累计十个交易日后其股票价格可能已基本趋于平衡，届时方计入综合指数更能反映投资者二级市场收益率。此前采取新股上市后首日即计入指数是自2002年9月23日起开始实施的，当时因股市从高位大幅回落，通过新股上市的首日开盘溢价来实现综合指数的虚涨明显带有粉饰市况的政策意图，虽然这种做法能综合反映一级市场新股申购和二级市场股价变动的综合收益率。但是，此一时彼一时，面对当前股指的大幅飙升，投资者普遍有“赚了指数不赚钱”的异样感觉，新股带来的虚涨自然也就失去了其原有的价值。新规定的实施，将会对市场格局产生一定影响，可以让指数更真实地反映市场的平均投资收益水平。因此，此次的规则调整将使得上证综指的目标预期下降，而且反映出管理层对于指数快速上涨的警惕思虑。值得一提的是，新股上市10日内的交易和定位是否合理仍然存在很大的不确定性，如果经历爆炒后股价在高位计入指数，又必将给指数带来较大的下行压力，这种效应在中国人寿等大盘新股上市后需要密切关注。

当前指数飙升一方面在于新股上市的“虚涨”作用，另一方面则在于上证综指采用的总股本加权平均规则。虽然在股权分置改革基本完成后，市场将步入全流通时代，但这是一个渐进过程，非流通股份仍然占大部分，因此如何确定加权平均的权重，特别是工行、中行等总市值/流通市值杠杆倍率很高的超大型公司的权重份额，使综合指数更能反映市场收益率状况，是未来值得关注问题之一。此外，如果这些规则不进一步完善，则上证综指未来的市场标尺地位将会被边缘化，取而代之的将是沪深300 指数。

在政策预期趋淡的情况下，未来一段时间内指数的繁荣将告一段落，这种压力更多地来自于银行和地产等强势板块的修正，另一部分在来自于超大盘股上市扩容的节奏加快，以及股指期货等政策预期的重归不确定性。但指数振荡并不意味着中期调整的开始，在这一过程中前期涨幅很小的二三线蓝筹股以及部分成长股仍然结构性投资机会。

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