中信证券：一汽夏利 丰田进入收获期 本部有望走出低谷

　　投资要点

　　公司对于天津一汽丰田汽车的长期成长性深具信心，由于投入方式和会计政策的原因，丰田的业务在投资初期往往利润表现不是很出色，但后劲十足。投产经过两到三年的缓冲期，利润等表现将达到甚至超过其全球平均收益水平（销售净利润率6－8％）。

　　丰田一工厂的利润率已经达到较高水平（超过10％），而05年投产的二工厂从07年开始利润将显著增长，三工厂07年5月投产，预期从08年开始盈利能力将快速提升。

　　2010年之前丰田将在天津投放三款新车，现有产品平均生产4－5年即有换型车，未来产品投放相对充裕，47万辆的产能将得到充分利用。

　　丰田独特的制造技术和JIT生产体系，保证资产运营效率的最大化，公司06年总资产周转率约3.5倍，如果仅考虑一工厂和二工厂的资产，则超过4倍，远高于竞争对手平均水平，投资成本和财务成本的节约带来的是持续的市场竞争力。

　　06年是公司本部最为困难的一年，新产品断档和商务政策难以大幅调整，加上低端经济型轿车市场的低迷，公司销量仅增长3％，激烈的市场竞争迫使价格走低，盈利能力有所下降。

　　在销售不佳的背后，资产质量和经营管理能力有所增强，第二大股东天汽集团兑现股改承诺偿还欠款改善了公司资产质量，大幅降低有息负债。研发和制造能力增强，威志轿车推向市场并获得初步认可，我们对即将推向市场的三厢车表示谨慎乐观。

　　随着新车型的推出和管理能力的提高，本部有望逐步走出低谷，从2007年开始很有可能为公司盈利提供正面影响。

　　基于相对谨慎的条件，我们维持对公司2006、2007、2008年的每股收益为0.28元、0.38元、0.60元的预测，相当于当前股价折合30倍、22倍和14倍的市盈率，基于我们对于公司长期发展前景相对乐观的判断以及公司盈利成长的确定性相对较好，我们给予公司08年18倍市盈率的估值，目标价为10.8元，相对当前股价尚有约30％涨幅，维持买入的投资评级。

(责任编辑：吴飞)