上海证券：千金药业 妇科中药领先品牌 跑赢大市

　　投资要点：

　　公司是妇科中药品牌企业。公司是妇科炎症口服中药细分领域的品牌企业。公司核心产品千金片作为国家保护品种和医保甲类品种畅销全国，已多年位居妇科炎症口服中药销售第一，成为妇科炎症基础用药的首选品牌。

　　积极构建千金妇科系列产品群。公司主要利润来源于核心产品千金片，利用多年在妇科领域积累的品牌效应，近年公司致力于打造千金妇科系列产品群，通过构建产品梯队，化解产品结构单一风险。千金胶囊作为千金片的二次开发产品，定位高端市场，目前处于快速成长期。补血益母颗粒是公司力推的二线品种，此外乳泉颗粒、千金灵洗液已进入投产准备期，断红饮胶囊及千金椿乳凝胶正在报批，预计年内可获批文。

　　医改在农村的推进将提供巨大增长空间。千金片作为妇科炎症的基础用药，其适应症在农村有更广阔的市场。随着“新农合”在农村的推进，作为医保甲类品种又极具价格优势的千金片在农村有巨大的增长空间，目前公司正通过农村营销网络的建设努力打开市场，..收购金沙大药房扩张连锁。公司在医药商业方面致力于发展区域药品零售连锁。从2005年至2006年上半年，公司利用募集资金新开门店101家。2006年11月完成对金沙大药房的收购，目前连锁药店的规模已达240多家，覆盖长沙、株洲、湘潭地区。随着医改的推进，公司走社区型路线的药品零售连锁，其规模与区域覆盖优势将逐步显现。

　　压缩批发规模减收为增利。公司的药品批发业务毛利水平较低，且存在回款风险。公司目前将批发业务定位于药品零售连锁的配送中心。压缩批发业务规模导致主营收入的下降，但公司综合毛利水平上升显著，业务结构得以优化。

　　06-08年收入利润预测。预计06年公司主营业务下降5.68%，07-08年分别增长20.31%和13.96%；净利润06-08将分别增长21.32%、23.33%、28.91%。

　　风险提示：产品推广风险；营业费用呈上升趋势；药品零售连锁竞争激烈。

　　投资建议：预计06-08年公司EPS分别为0.576元、0.711元和0.911元，动态PE值分别为26.77倍、21.69倍和16.92倍。我们认为公司作为妇科中药的领先品牌，具良好成长前景，具有投资价值。我们审慎地给予千金药业投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、妇科炎症口服中成药第一品牌

　　1、稳步增长的妇科中药品牌企业

　　千金药业（600479）是生产妇科炎症口服中成药的品牌企业。主导产品千金片自1980年投入市场后，以其确切的疗效得到医患的认同，作为国家保护品种及国家医保甲类品种畅销全国，1993年至2005年千金片的年复合增长率达25%，已多年位居妇科炎症口服中药销量第一，成为妇科炎症口服用药的第一品牌。公司依靠主导产品的快速增长，业绩亦稳步攀升。虽然在2004年由于主产品调价，控制不力串货严重导致业绩出现下滑，但2005年公司清理销售渠道取得成效，中药销售实现26.85%的增长，公司业绩恢复增长，当年主营业务实现10.07%的增长，净利润实现31.89%的增长。2006年公司为优化业务结构，压缩盈利能力较弱的批发业务导致主营收入下降，但三季报显示盈利主要来源的中药业务实现了23.63%增长，公司的净利润增长了26.01%。

　　2、经营稳健，财务状况良好

　　公司在经营上较为稳健。其主导产品千金片是双跨品种，其营销渠道在医院与零售两方面，公司在营销上采取较为稳健的方式。在医院渠道方面，利用公司在妇科产品领域多年来所做的大量基础工作，已构建了较为健全的营销网络，同时公司通过联合各地医学会、妇产科委员会开展学术推广活动，进一步巩固公司在医院市场妇科领域首选品牌的优势。在零售渠道方面，公司不采用高举高打的广告策略，而是采取经销商分销、终端拉动的经销体系,销售采用先款后货方式,使营销资源能较好的集中在公司。细分市场的优势产品，稳健的经营，使得公司拥有高于行业平均的盈利能力与运营能力。同时公司拥有良好的财务状况，公司账面无长短期借款，资产负债率仅为21.06%，远低于中药行业上市公司的平均水平。公司现金充裕，按三季报显示，公司目前帐面每股货币资金有3.06元。在股改时，公司就大比例派送现金（股改方案为非流通股东向流通股东每10股送1.4股和现金15.79元），同时承诺06-08年度的现金分红比例将不低于该年度实现的可分配利润的50%。

　　二、中药生产：构建产品群，开拓农村市场

　　1、积极构建千金系列产品群

　　公司的发展战略为专注于女性健康产业，充分利用千金20多年来形成的营销资源和品牌价值，致力于打造全系列妇科用药，涵盖女性长达30年的重要生理特征期的病症需求，口服外用互补。主导产品千金片已进入产品成熟期，二次开发的高端产品千金胶囊目前正处于高速增长期。此外，益母补血颗粒为公司力推的二线品种，乳泉颗粒和外用药千金灵洗液已获生产批文正处于投产筹备期，而正在报批的有断红饮胶囊及外用药千金椿乳凝胶。公司正在着力构建其产品梯队，以打破市场对其产品结构单一的认识，实现中药生产的持续增长，保持其在妇科中药领域的领先地位。

　　千金片：国家中药保护品种，国家医保甲类药品，1979年研制成功，1980进入市场，以其确切的疗效被国内众多的大中型医院列为妇科性炎症的首选治疗药物。1993年到2005年，千金片的销售复合增长率高达25%，销售量领先于竞争对手花红药业的花红片和灵峰药业的金鸡胶囊，成为妇科炎症口服用药的第一品牌。目前作为进入成熟期的产品，千金片保持较为稳健的增长态势，预计2006年含税收入达3亿。

　　千金胶囊：千金片的二次开发产品，2003年投入市场，2004年被纳入国家医保甲类目录。千金胶囊由于工艺更先进，疗效更佳，服用剂量更小，定价要高于千金片，从而具有更高的毛利水平。公司将其定位于城市医院高端市场，目前处于快速成长期，预计2006年实现翻番增长，含税收入5000万。

　　益母补血颗粒：独家生产处方药，主治产后血虚，用于产后及流产手术后的康复治疗。作为公司力推的二线品种，益母补血颗粒已经进入湖南、河北和黑龙江三省医保目录。虽然目前销量还不足千万，但产后及流产术后补血处方药的市场空间很大，公司正力争进入更多省份的医保目录。一旦突破千万的销售瓶颈，有望出现放量增长。

　　乳泉颗粒：已获生产批文的新产品，主要功效为通经、活血、下乳，适用产后少乳。目前处于投产筹备期。

　　千金灵洗液：已获生产批文，妇科炎症的外用品，与千金片、千金胶囊口服药形成互补。定位于日常卫生用品市场空间较大，但是需要与洁尔阴等成熟品牌竞争。目前处于投产筹备期。

　　千金椿乳凝胶：治疗宫颈炎的凝胶剂型外用药，配方与工艺获国家专利。目前正在报批，预计年内可获批文。

　　断红饮胶囊：主治功能失调性子宫出血，功效与宫血宁胶囊相似。宫血宁胶囊目前的销售近亿，断红饮胶囊利用千金形成的妇科品牌渠道，在市场开拓上应更为便利。目前正在报批，预计年内可获批文。

　　2、医改在农村的推进将提供巨大市场增长空间

　　目前我国的医疗体制改革遵循的原则是“低水平、广覆盖”，国家卫生部部长高强在07年新年寄语中强调要加强农村卫生建设。2002年，政府在农村开始推广新型合作医疗，由农民本人、当地政府和中央政府共同出资，建立合作帐户，为农民看病就医支付部分费用，但至今，这样新型合作医疗的农村人口覆盖比例不足25%。国家近期频频强调加强农村卫生建设，我们认为国家将会加快“新农合”的推进步伐。随着农村参合人数的增加，农村的人均药品消费水平将获得提高，也为农村药品市场带来巨大增长空间。

　　公司的主导产品千金片是妇科炎症的基础用药，根据SFDA南方所估计，我国适龄妇女的妇科炎症发病率超过40%，目前发病人群实际用药率在10%左右，且主要集中在大中城市，农村几乎是空白。由于千金片主治慢性盘腔炎，其在农村的发病率要高于城市，市场拓展空间很大。千金片疗效确切，价格较低，日消费额为3.45元/日，是妇科炎症口服中药中最低的，故十分适宜在农村推广。

　　公司从2004年起开始构建面向农村的营销渠道，2006年加大了力度。一方面增加农村市场的铺货率，另一方面与卫生所、计生所等基层单位合作，向广大农村妇女普及保健知识，提高公司产品在第三终端的品牌知名度。作为医保甲类药品，随着“新农合”在农村的推进，我们认为千金片在农村市场具有巨大的增长潜力。作为一个成熟产品，我们认为千金片更大市场——农村尚未被开启，一旦打开，千金片将在农村市场迎来新一轮的高速成长期。

　　三、医药商业：结构调整，重新定位

　　1、药品零售：收购金沙大药房，扩张连锁

　　公司的医药商业业务由控股98.41%的千金大药房零售连锁股份有限公司从事。在以往的业务结构中，批发业务所占比重较大，占主营收入四成左右，但毛利水平仅在3%左右；零售业务规模占主营收入比重一成半不到，毛利水平在13-14%，近年有所提升。虽然药品零售市场的竞争亦相当激烈，但相对于存在一定回款风险的批发业务来说，公司在战略上把扩张连锁药店，做大零售规模作为医药商业业务的发展重点。

　　05年度公司利用募资新开的47家连锁药店，实现毛利718万元，规模的扩大使公司的药品零售业务收入较04年增长7.66%达到8900万，毛利水平由04年的13.99%上升至14.54%。06年上半年公司利用募资新开连锁药店54家，新开连锁店实现毛利358万元。在扩张连锁的同时，公司从提高整个运营质量和区域布局角度出发，关闭盈利能力较差的天津大药房。此举虽然对零售收入产生一定影响，但三季报显示零售业务的毛利水平上升至16.25%。

　　公司的零售门店区域集中的株洲与湘潭，为进一步扩张连锁规模，2006年11月，子公司湖南千金大药房零售连锁股份有限公司出资1130万元收购金沙大药房100%股权。金沙大药房2005年度主营收入为8009.08万元、净利润为61.11万元，虽然盈利能力一般，但由于金沙大药房在长沙有近百家门店，此次收购使公司将零售网络伸至湖南省会城市长沙。收购不仅实现地域上的互补，而且两者的药店都属于社区型门店，在定位整合上也相对较为容易。收购完成后，公司拥有覆盖株、沙、湘地区240多家门店，2007年报表合并后预计将使药品零售收入增加70%。

　　据南方医药经济研究所数据显示，2006年上半年我国药品零售市场销售规模达420亿元左右，增幅达到16.67％，远高于第一终端6.30％的增幅，预计随着政策环境的变化和消费需求转变，药品零售终端将保持快速增长的势头。同时医改“低水平广覆盖”的原则，积极推进社区卫生建设，也给社区型的药品零售连锁提供了极大的发展空间。我们预计通过整合，公司零售业务的规模效应及区域覆盖优势将逐步显现。

　　2、药品批发：压缩规模，减收为增利

　　公司的药品批发业务虽然构建了规模，但毛利率一直徘徊在3%左右的低水平，此外快批业务还存在一定的回款风险。公司出于控制风险，优化业务结构开始逐步收缩药品批发业务的规模，2004年在扣减内部交易后，批发业务所占主营收入比重为43.99%，2005年批发业务占主营业务比下降至38.53%，2006年压缩药品批发业务的力度加大，2006年三季报显示药品批发占主营业务收入比重已下降至25.58%。药品批发业务的收缩对公司的主营收入产生不利影响，2006年前三季药品批发实现收入1.09亿，较之去年同期锐减41.64%，也导致了公司前三季主营收入较上年同期下降了10.38%。但由于低盈利业务在主营中所占比重的下降，公司的综合毛利水平上升明显，由2004年的32.32%上升至2005年的36.35%，而2006年三季报显示公司的综合毛利水平已上升至48.39%。目前公司将药品批发业务定位为千金大药房的配售中心，同时保留部分药品（湖南省地区总代理）的批发，重新定位与规模压缩后，药品批发业务的毛利水平亦有显著上升，三季报显示批发业务毛利率为5.65%，较05年的2.89%，上升了2.76个百分点。

　　四、盈利预测

　　1、主产品千金片将继续保持稳步增长的态势、力推的千金胶囊将实现快速增长，随着公司新药的陆续推出，我们预计在中药方面06-08年可实现22-22.50%的增长，毛利水平将有所提高。医药商业方面，由于结构调整重新定位，盈利能力较低的药品批发业务将继续下降，而零售业务由于收购金沙大药房，07年将呈现大幅增长。综合来看，由于业务结构调整，预计06年主营业务收入将下降5个百分点左右，07-08年业务结构基本调整到位，主营收入将增长20.31%和13.96%，同时综合毛利水平将逐年抬升。

　　2、由于产品推广力度的加大，我们预计营销费用会有增长，假定06-08年的营业费用率上升至25.00-25.50%，管理费用率略升至8.10-8.30%。

　　3、假定06-08年的所得税率维持在15.00%。

　　4、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　基于上述合理假定，我们对千金药业06-08年度的盈利预测如表所示：

　　五、风险因素

　　1、产品推广风险

　　公司致力于打造千金系列产品群，不管是主导产品向新区域（农村市场）扩展，还是新产品的推向市场，都面临一定的产品推广风险。

　　2、营业费用率将呈上升趋势

　　由于主导产品向农村铺开销售网络及今后新产品的推出，公司的营业费用率将呈上升趋势。

　　3、连锁医药零售竞争激烈

　　公司通过新开门店、收购等方式致力于扩张连锁药店的规模，但目前我国的连锁医药零售竞争较为激烈，行业内部盈利情况总体还未呈现好转。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　表5显示，千金药业06-07年动态PE值分别为26.77倍和21.69倍，与国内市场中成药制药公司估值相比，低于样本均值。我们认为千金药业作为我国妇科炎症口服中药的第一品牌，医改的推进为主导产品的增长提供了广阔的市场空间，同时公司致力于打造妇科全系列药品群，通过构建产品梯队为公司的持续增长提供动力，具有良好成长前景。表5显示，目前国内市场中成药制药公司07年动态市盈率在27倍左右，我们认为可以07年的业绩预测给予公司27倍的市盈率，目标价位19.20元。

　　2、投资评级

　　我们认为千金药业作为妇科中药的领先品牌，主导产品增长稳定并且在农村市场具有巨大的成长空间，同时公司致力于打造全系列的妇科产品，产品梯队的构建将为公司化解产品结构单一的风险并提供持续增长动力。在医药商业方面的结构调整将提高公司的经营质量与整体盈利能力，收购金沙大药房后医药零售在规模及区域覆盖上的优势将逐步显现出来。同时公司经营稳健，财务状况良好，现金充裕，公司股改承诺06-08年度的现金分红比例将不低于该年度实现的可分配利润的50%。我们看好公司的成长前景，我们审慎地给予千金药业投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

(责任编辑：吴飞)