周五公告点评

　　广州控股：打开油品交易业务之门

　　经国家商务部批复同意，广州控股控股60%的广州发展碧辟油品有限公司的经营范围增加了“从事燃料油的批发和进口业务”一项。此举对广州控股意味着什么？跟踪广州控股的分析师说了这样一句话，把这个问题说得十分清楚了―――就广州发展碧辟油品有限公司原先的经营范围而言，更多的表现为一种物流形式，即主要是开展油品仓储业务和罐容出租业务，而不能直接从事燃料油的买卖。

此次业务范围的拓展，让公司可以从事燃料油的批发和进口，应该说发展空间随之增大。

　　显然，从这个角度来看，此项业务的增加，对于打综合经营牌的广州控股而言无疑是个利好消息，尤其对其油品业务的未来发展而言将起到推动作用，值得期待。

　　广州控股是广州地区最大的电力供应商，同时也是广东地区第二大电力供应商。近年来，该公司战略定位和目标有所转变，已从纯粹的电力企业转向发展电力、煤炭、油品、天然气及新能源等综合能源业务的综合类企业，资产结构日渐庞杂。但是，虽然公司介入非电业务为时已久，但始终未能获得预期回报，利润率较低。以油品业务为例，2005年占公司主营业务利润的比例仅为0.35%，或许以前其油品业务的“物流形态”，是导致这一现象的一大原因。

　　此次，根据国家商务部的批复，公司与BP环球投资有限公司合资的碧辟油品经营范围增加了“从事燃料油的批发和进口业务”一项，公司方面认为，“将有利于公司充分利用现有油库、油码头资源，积极拓展油品经营业务领域，提升公司油品业务综合竞争力。”显然，这对公司今后的经营将产生正面影响，但对于影响的深度和广度，以及最终是否会带来公司业绩的提升等市场更为关注的问题，公司在公告中并未详述。

　　对于上述问题，因规范信息披露的原因，记者在公司方面没能得到答案。但分析人士普遍认为，由于油品业务占公司主业比重有限，短期内对经营的影响不太明显。但随着公司在这块投入的逐步加大以及市场占有率的提升，终将对利润产生贡献。

　　另外，根据公司去年三季报来看，虽然油品、天然气业务的收入总和占公司主业收入的比重并不小，但利润占比却很小，这主要因为油品业务毛利率只有2%，获利空间相当有限。现在有了燃料油的经营许可，油品业务毛利率将有所提高，同时也会拉动公司整个主业毛利率。至于具体幅度，分析人士表示很难预计，毕竟目前公司在这块业务上有怎样的计划还不清楚。

　　研究员评价

　　国金证券行业研究员刘波认为，事实上，企业获取燃料油经营“牌照”并非稀罕事，该牌照并不如成品油经营牌照那般是“稀缺资源”。但碧辟油品获得该项资格并从事燃料油的进出口及批发业务后，可以通过赚取中间的差价获取利润。

　　东方证券袁晓梅指出，作为一家电力上市公司，能够获得燃料油经营“牌照”是不多见的，这对公司油品业务的未来发展无疑将起到推动作用。

　　广州控股在油品业务方面一直有拓展的计划，在2005年年报中公司就曾表示，“将充分利用已获得的燃料油进口许可权，大力开展燃料油经营业务，全力推进成品油批发权申办工作。”此次，子公司碧辟油品能够从事燃料油的进口、批发，有望在未来给上市公司的油品业务带来一定规模效应，但对业绩的影响还要看今后的运作的情况。总而言之，这个资格的获得对公司业绩的影响不是很大，但是值得期待，因为毕竟有这样一个机会可以拓展经营范围。

　　国海证券张晓霞认为，经营范围的增加将对公司和BP的合作产生一个推进，双方在合作的深度上或许会更进一步。当然，从广州控股而言，实际上和BP的合作将不仅仅局限于业务角度，更多的可能是从如何提高自身管理水平去合作。至于这件事对广州控股今年以及以后几年的经营业绩的影响，目前还很难做出判断，至少对2007年的业绩影响微乎其微。但随着新业务开展后油品经营量的增加，获利空间会随之增大。

　　华新水泥 内外因驱动进入黄金期

　　在全行业整体回暖的大背景下，公司06年盈利将出现明显增长。预计年水泥和熟料销量约1800万吨，同比增长25%，全年公司水泥均价同比上升约18元/吨，毛利率23％，同比上升约3.7个百分点，EPS0.45元。国家未来对水泥行业的调控政策是支持大规模新型干法熟料项目；加大能耗高、污染重的落后产能淘汰力度；扶持重点企业做大做强、提高产业集中度。华新水泥此次入选重点支持的12家全国性企业名单，为其进一步做大做强赢得了良好的政策环境。

　　向Holcim定向增发已获商务部批准，一旦证监会通过，将为公司注入约10亿资金，将极大改善公司目前资金紧张、资产负债率过高的局面，并有利于公司未来的扩张。此外，随着Holcim成为控股股东，华新在战略规划、公司治理、新技术运用等方面的能力将出现显著改善。

　　内外因素的合力将推动公司进入快速发展阶段，使其以湖北为核心，向相邻的湖南、河南、江西、重庆等省市辐射的“十”字战略进一步深化。

　　预计公司产销量将保持30％的年增长率，2010年前将形成5000万吨水泥的生产规模。

　　07、08年EPS分别为0.55、0.82元，给予“增持”评级，合理股价15.75元。

　　06年业绩喜人

　　在全行业整体回暖的大背景下，公司06年盈利将出现明显增长。预计06年水泥和熟料销量约1800万吨，同比增长25%左右。1－9月水泥均价同比上升了16.78元/吨，而四季度公司销售旺季时华东、华中市场水泥价格大涨，因此我们预计06年全年公司水泥均价同比上升约18元/吨，毛利率在23％左右，同比上升约3.7个百分点，EPS0.45元。

　　行业结构调整打开发展空间

　　随着国家经济建设思路的转变，大力发展循环经济、促进节能降耗已成为工作的重点。如果说06年是这一思路的形成和部署阶段，那么从07年开始将进入落实阶段，这将对中国水泥业未来的发展产生重大影响。去年10月国家发改委出台的《水泥工业产业发展政策》和《水泥工业发展专项规划》也紧紧围绕着这一思路，主要政策是支持大规模新型干法熟料项目；加大能耗高、污染重的落后产能淘汰力度；扶持重点企业做大做强、提高产业集中度。今年1月10日发改委、国土资源部和央行出台文件，公布了国家重点支持的水泥工业结构调整的12家全国性和48家区域性大型企业名单，对这些企业开展项目投资、重组兼并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

　　在加强对大企业扶持力度的同时，淘汰落后水泥产能的力度相对于从前也明显加大。国家发改委的目标是到2010年淘汰落后产能2.5亿吨，目前各地政府也积极行动起来，开始狠抓强制淘汰工作。例如动手最早的浙江在05年就淘汰了300多座机立窑，压缩产能3000多万吨；广东06年淘汰了落后生产线66条，产能900万吨；河北“十一五“计划淘汰落后水泥产能3500万吨；湖北到2010年将全部淘汰约2000万吨的落后产能。

　　相对于“十五”期间每年不足1000万吨落后产能退出而言，政府在“十一五”对水泥行业进行结构调整的决心和力度都大了很多。我们对淘汰目标的实现持乐观的预期，并认为落后产能的退出将为受扶持的优势企业进一步扩张提供广阔的空间。

　　华新水泥此次入选重点支持的12家全国性企业名单，为其进一步做大做强赢得了良好的政策环境。

　　Holcim入主打破资金瓶颈，提升治理水平

　　公司向Holchin定向增发1.6亿A股，从而使后者成为控股股东的方案已于去年11月获商务部批准，近期有望获得证监会的批准。一但证监会审核通过，Holchin将向公司注入约10亿资金（增发价格按下限计算），将极大改善公司目前资金紧张、资产负债率过高的局面。10亿元资本金通过财务杠杆的放大，可以为公司带来约30亿元的现金流，这笔资金可用于建设约1600万吨水泥生产能力，保障公司未来的发展。

　　此次定向增发募集资金项目已由公司先通过银行贷款方式开工建设，襄樊、昭通、阳新二期三条熟料生产线和武汉粉磨站已于06年下半年陆续投产，咸宁熟料线也将于07年二季度投产。

　　Holchin是世界顶尖水泥和混凝土制造商－瑞士Holcim的全资子公司，定向增发完成后Holcim将成为华新的实际控制人。早在Holcim作为参股股东时期，就帮助过华新建立严格、系统的财务管理体系，因此可以预期的是，随着Holcim成为控股股东，它将把更多的国际领先水泥企业运作模式和管理经验带到中国，使华新在战略规划、公司治理、新技术运用等方面的能力出现显著改善。

　　“十”字战略继续深化，未来产能将增长一倍

　　产业结构调整带来了扩张的绝佳时机，资金的充实和国际水泥巨头的入主使公司具备了扩张的能力－这两个条件的同时具备将使华新进入一个新的快速发展阶段。

　　和海螺水泥沿长江而下的“T”字战略不同，华新执行的是“十”字型战略：

　　即以湖北为核心，依托交通便利的河流和公路布点建设熟料生产线和粉磨站，同时向相邻的湖南、河南、江西、重庆等省市辐射。目标是占据湖北市场份额的50％以上，周边省份市场占有率达到10－20％。

　　国家“中部崛起”的战略使得湖北省的基础建设进入了一个快速发展阶段。04年以来湖北水泥产量增速明显快于全国平均水平，预计06年全年水泥产量将达到5500万吨左右。

　　根据湖北省“十一五”规划，城市基础建设和重点工程建设投资较高。城市建设方面，将以武汉为中心，襄樊和宜昌为副中心，以及黄石、十堰、荆州等6个城市为支撑，以县域经济为基础，竞相发展、互相促进的区域经济格局。重点工程建设方面，电力、铁路、公路及航运等3项工程建设投资过千亿元；高速公路总里程达到3500公里，比“十五”期末翻一番；铁路通车总里程达到3400公里，将使湖北成为全国铁路重要路网中心之一；尽早建成长江中游武汉航运中心，航道总里程达到8555公里。众多的建设项目将使得湖北水泥需求在“十一五”期间保持较快的增长，我们预计平均年增长率在15％以上。

　　需求的强劲增长和落后产能淘汰留出的市场份额给了华新充足的成长空间。截至06年底，公司已具备1700万吨熟料、2600万吨水泥的生产能力，07年又将新建480万吨熟料产能，今后也将保持30％的年增长率，预计2010年前公司将形成5000万吨水泥的生产规模。

　　盈利进入快速增长通道

　　预测07年水泥行业景气度继续回升，公司水泥均价比06年上升5元/吨，06年新建产能得到充分释放，销量达到2400万吨左右，生产成本小幅上升，毛利率维持06年水平。资产结构的改善使得财务费用支出相对06年保持稳定。预计08年水泥价格、毛利率维持07年水平，销量增加到3000万吨。07、08年EPS分别达到0.55和0.82元（增发摊薄后）。

　　目前华新水泥的估值水平明显低于海螺水泥。虽然海螺目前的龙头地位无可动摇，可以享受一定的估值溢价，但考虑到华新未来几年扩张的速度明显快于海螺，并有望在“十一五”末成为仅次于海螺的国内第二大水泥企业，我们认为华新可以享受接近海螺的估值水平。以06－08年的增长率计算，海螺水泥06年的PEG为1.02，华新水泥为0.66。如果华新的合理PEG为1，则目前的合理股价为15.75元，相对于现价还有50％以上的空间，给予“增持”评级。

　　中远航运 外贸升级拉动增长

　　公司目前拥有全球最大的专业从事杂货运输（包括特种运输）的船队，约占全球运力的11％。考虑到杂货运输60％的业务和特种运输受整个航运周期影响较小，运价将稳中有升（共占主营业务利润的74％），用市盈率方法给予不同业务不同估值，合理估值为07年15.8倍市盈率，对应价值为17元，近期来看，估值基本合理。考虑到公司业务趋于稳定，DCF估值为19.5元，对应18倍07年市盈率；由于我们目前对运力扩张、油价和运价假设均较为保守，且长期来看，随着稳定业务占比提升，估值将逐步提升，给予“推荐”评级。受益于中国出口升级，杂货运输运价将稳中有升。杂货运输主要货物为机械设备、钢材、金属矿石、化工品和农产品，公司在运营的航线上具有垄断优势；中国机械出口持续增长将直接带来强劲运输需求，而且也将导致公司杂货运输的特种化，从而降低受其他航运市场运价波动的影响；对于占杂货运输收入40％的受BDI影响的业务，由于全球干散货市场未来几年供给增速将小于需求增速，我们对其运价也相对看好。

　　半潜船业务将成为公司未来业绩亮点。该船型主要用于海上石油平台运输，随着油价攀升，深海钻井平台的需求将保持强劲，而寡头垄断和船台紧张造成的供不应求在未来三年都会保持，预计运价将不断提升。09年可能新增的两艘半潜船将使得业绩同比增长达到30％以上。

　　平均运价稳中有升将带动公司06-08年盈利增长，08年后运力扩张将带动大幅增长。目前盈利预测只基于公司已有新船订单，预计公司未来几年将会大力扩张多用途船和半潜船，但船台紧张使得运力增加将在08年后。另外，公司的负债率较低，自由现金流状况良好，为运力扩张打下基础。

　　油价波动是最大风险，也是机遇。我们目前假设为07年平均油价60美金/桶，如果油价达到65美金/桶（比我们预期高8％），则07年净利润将比我们预测低9％，反之亦然。

　　重庆百货 西部强势商业零售龙头股

　　重庆百货未来将成为重庆商社集团的整体上市平台。商社集团成立于1996年，是中国西部最大的流通产业集团，是国家重点扶持的20家大型流通企业中唯一的西部企业。2006年，商社集团销售规模突破180亿（其中百货收入120亿、家电20多亿和超市30亿），经营网点221个，营业面积88万平方米。商社集团下属新世纪百货、重庆百货和商社电器在重庆市场占据了50%的市场份额，随着重庆经济的发展，强势区域龙头商社集团有望完全分享重庆经济的增长。在外延扩张上，凭借对区域市场消费习惯的了解，商社集团下一步有望大力度开拓四川市场。内涵和外延增长，有望构成公司业绩增长的双重动力。

　　重庆百货07和08年计划每年开业3-5家百货门店、12家超市门店、4家电器门店。以每年开业5家百货门店计算，公司06-08年净资产收益率分别为13.9%、14.12%和15.23%，每股收益分别为0.43、0.48和0.56，净利润复合增长率为14.23%。考虑增发和整体上市对公司市盈率和业绩增速的拉升，我们认为给予公司08年35倍左右的PE，18-20元的定价比较合适。

　　由于目前股价较高，已过会的增发不会对公司构成摊薄（锁定筹资额），而在这次增发方案沟通及路演中，公司将会对整体上市方案做出说明，考虑大股东的资产折股，大股东目前并不希望股价上涨，而流通股大股东处于矛盾的心态，股价过高，大股东资产评估价过高，对公司长期发展也不利，所以我们认为在增发方案公布前公司股价表现不会最好。长期投资者目前应当坚定持股及增持，短期投资者可以等方案明朗后介入。

　　公司风险主要在于整体上市方案的未具体确定风险。走出重庆在四川扩张的前期风险。快速扩张带来的业绩反映滞后风险。整体上市后管理团队的磨合风险。

　　投资建议与时机选择

　　由于目前股价较高，已过会的增发不会对公司构成摊薄（锁定筹资额），而在这次增发方案沟通及路演中，公司将会对整体上市方案做出说明，考虑大股东的资产折股，大股东目前并不希望股价上涨，而流通股大股东处于矛盾的心态，股价过高，大股东资产评估价过高，对公司长期发展也不利，所以我们认为在增发方案公布前公司股价表现不会最好。长期投资者目前应当坚定持股及增持，短期投资者可以等方案明朗后介入。

　　风险提示

　　1、短期风险在于整体上市方案的未具体确定风险。

　　2、快速扩张带来的业绩反映滞后风险。

　　3、走出重庆在四川扩张的前期风险。

　　4、整体上市后管理团队的磨合风险。

　　大厦股份 吟春商厦改造工作顺利

　　1.调研简况（1）百货经营面积扩大的进程顺利，2008年之后来自百货业务的增长潜力巨大。1月16日，我们对大厦股份进行了跟踪调研，主要关注点在于公司此前收购的吟春商厦的改造进程。目前吟春商厦与大厦本楼相联通的过街“天楼”的钢结构已经完成，吟春商厦1－2层的部分土建工作也已经动工，预计2、3、4楼三层可能较早完成整改和装修工作，5层以上因为有一家2009年租约到期的商户赔偿退租工作尚未完成，可能要略有拖后，但对整体布局影响不大（因为5层以上原则上不计划做百货）。此外，吟春商厦的裙楼将加出一个7层，做为现代化的影院的经营场地。

　　目前公司对吟春商厦的持股比例为79％，目前公司正在策划如何把对吟春商厦的持股比例扩大到100％，我们认为采取部分地产置换、不出现金的方式对公司而言是较好的选择。

　　此外，大厦本楼的2、3、4层2007年也会进行重新装修，同时配合大厦本楼和吟春商厦彻底沟通装修完毕之后的商品结构重构。目前对将来构建为一个整体的商厦的布局定位是：本楼将来以女装为主，占本楼面积的70％左右；改造后的吟春商厦以男装为主，占吟春商厦面积的70％左右。公司将新引进一些中高档品牌，女装的经营面积将扩大（未来老楼2、3、4层将全部改造为女装），并相应增加休闲娱乐的面积。

　　我们此次的调研发现，老商厦一楼重新装修后化妆品、金银首饰以及名表的引进工作较为成功，未来还可能有高档化妆品牌进驻；新装修的5、6层，新增加和装修的7层也都很明显的表现出了现代百货的特点。公司的办公场地也已经搬迁到了本楼在新增加的7层之上新增加的8层，并首次实现了管理人员、采购销售人员、信息管理人员、财务人员等的集中办公。公司总部人员180人左右，加上所有营业员（其中很大一部分是与厂商联销营业员）总计600人左右，人力资源精干。

　　根据我们了解，全部工程有望在2007年6、7月份完工，目前的招商工作已经有序开展起来。重新布局的新楼和老楼用于百货的营业面积将由原来的2.5万平米增加到近5万平米（其中包括立体车库建设新增的用于百货的面积、天楼增加的面积等，不包括家电零售、餐饮娱乐和超市等业务的面积）。公司此前以2.5万平米的百货营业面积实现了近8.5亿的百货收入，地效水平达到了3.4万元/平米，在国内百货类A股中位居前列，这足以证明公司的经营能力，而且公司重利润不重销售收入、以及对6个采购销售经理三年一定的考核和激励机制也激发了公司在有限的经营面积下提升净利润的潜质。

　　在大厦本楼挖潜取得较大成功、很多品牌因为面积不够而无法引进的情况下，大厦股份此次经营面积近翻倍的扩大为其未来业绩的提升奠定了坚实基础，而且新增面积基本上不需要太长的培育期，公司2008－2009年来自百货的利润出现爆发式增长可期。

　　（2）其他主营业务效益提升仍有空间。公司三凤桥食品（江苏省首批35家老字号之一）的业绩保持了较高的增长速度，但公司对其相对控股的比例不高，2006年公司控股了新成立的三凤桥产品的销售公司，从此项业务中取得的利润有望略有提高。我们认为，公司如果能够以某种方式扩大对三凤桥食品的持股比例，取得绝对控制权，对三凤桥食品的发展将有积极促进作用，而对公司业绩的贡献也将提高。预计2006年三风桥贡献的净利润同比有望实现30%-40%的增长，达到1750万。

　　东方汽车等业务保持健康增长的势头，过去四年毛利率由2％强提高到了2006年的5％以上，未来随着后续服务的扩大，公司毛利率还有可能提升。目前公司拥有18家4S门店，不排除在慎重考察之后在其他城市开设新的4S店。东方汽车2006年贡献的净利润会在1500万以上。

　　公司原有的标准超市业务（大厦超市）经过布局调整目前拥有11家门店，目前对净利润在400-500万左右，较为稳定。

　　公司家电零售业务目前拥有三家门店，其中旗舰店位于大厦老楼的7层。面对来自国内连锁家电零售企业的进入，公司该项业务仍能保持相对稳定的利润贡献。

　　（3）其他投资。公司还战略投资了无锡明珠有限电视、江苏商业银行的股权。

　　2.业绩预测与投资评级

　　我们此前对公司2006-08年EPS的预测分别为0.29元、0.36元和0.50元。由于2006-07年受建设、装修、整改等影响，公司业绩的增速放慢（2006年EPS甚至有可能低于我们的预期），但我们认为公司2008年之后的增长前景是可期的，有可能出现高于我们预期的增速。

　　我们维持增持投资评级，调高目标股价至10.80元（主要考虑到2008-09年的高速增长，以及近期商业股整体估值水平的提升，我们给予2007年EPS以30倍的PE）。