长江证券：新华百货 价值低估的区域市场垄断者 推荐

　　事件描述

　　近日，我们前往银川实地调研了新华百货，我们主要关注：

　　公司百货零售业务在当地的经营情况以及在当地零售市场的地位。

　　公司06年新开百货店东方红广场店近期的经营情况，公司其他百货门店以及夏进乳业的经营情况。

　　大股东物美股份（8277HK）实际控制人“出事”对公司的实际影响。

　　调研后我们认为，新华百货是一家质地异常优良、经营稳健、业绩持续成长的区域百货龙头企业，其对当地百货零售市场的垄断经营保证其能够持续分享当地消费升级带来的增长。而公司规模不大、经营低调和地处偏远的宁夏地区等多重因素造成她一直被资本市场所忽视，以至于公司的真实价值一直未被发掘。

　　评论

　　一、新华百货上市10年：整合当地百货门店成就今天垄断者地位

　　1）新华百货上市的10年就是一个区域百货整合的过程

　　——1997年公司以新百百货大楼(总店)一个单店为主要资产上市并对总店进行改造扩建。

　　——1998年以4900万元低成本收购竞争对手银川市购物中心。

　　——2001年配股收购另一百货店老大楼百货门店。

　　——2006年为力拒一国际时尚百货运营商进驻新华街商圈而拿下东方红广场10年租期，并于2006年1月份开业，经营时尚百货。

　　经过过去10年的整合和经营，公司已经拥有4家百货门店和29家连锁超市以及数10家电器零售门店，其中的新百百货大楼(总店)、新百购物中心和新百东方红时尚广场店等三家门店位于银川市唯一的核心商圈新华街上。而另一个百货门店老大楼百货则位于西大街。

　　2）新华百货已经成为银川地区百货业态的垄断者

　　——占据当地5家百货店中的前4席。我们实地调研发现，银川城市不大，人口只有约100万人；但同时百货业态也处于垄断竞争状态。银川地区目前合计共有5家百货店。其中，除了当地一个自治区属国有企业华联商厦以外，其余全部为新华百货属下的百货门店，并且均处于前4强的地位。

　　——属下的新百货大楼（总店）、购物中心和东方红百货店占据了银川市独一无二的核心商圈——新华街的核心位置（三个店呈一个三角形形状）。银川市规模不大，目前只有新华街一个商圈，这个商圈东起玉皇阁南街、西止鼓楼南街（步行街），合计只有100多米长，但却是银川独一无二的商圈。

　　——公司销售额约占到当地销售额的三分之一。我们同时注意到，新华百货的销售额一度占到银川市消费品零售额的三分之一，市场控制力强、品牌度高。

　　值得重点关注的是：在我们目前所关注的20多家区域百货龙头企业之中，尽管大多数百货零售企业属于当地龙头，但难以达到垄断。但新华百货在银川当地已经实现了百货业经营上的垄断，她对一个区域市场的控制力已经远远超过任何其他一个区域百货运营商。

　　3）垄断者的表现：公司业绩的持续稳定。

　　我们研究公司过去历史发现，新华百货尽快地处宁夏，但公司的业绩一直稳定成长，波动性不大。我们认为，这正是公司垄断百货业经营的结果。

　　4）资深而又经验丰富的管理团队

　　——主要管理人员具备20-30年的零售业管理经验。公司董事长、总经理等主要管理人员均具有20多年的商业零售业从业经历。

　　——具备超前的眼光。从新华百货1997单店上市到1998年和2001年持续收购整合当地优质百货店，再到公司2006年拿下建发东方红广场10年的租期，都显示出公司管理层先人一步的眼光。

　　——已经形成较完善的经营管理干部梯队。

　　二、东方红门店的逐步成熟、老门店的内生增长以及夏进乳业的扭亏为盈将支撑未来几年业绩的增长

　　1)新开门店的减亏和成熟将是未来几年业绩增长的驱动力。

　　2006年初开业的东方红广场立足于经营时尚百货，建筑面积4.6万平米，租金3000万元/年（主要是战略上不想让另一时尚百货运营商进入当地核心商圈）。预计2006年亏损1400-1500万元，公司拟于2007年扭亏（或微亏）；而2008年新百东方红广场店将提供盈利。东方红广场2006年五一以后销售出现很大改观，全年销售达到2.6亿元。这将是公司未来的盈利增长点。

　　2)夏进乳业扭亏增盈公司持股70%的夏进乳业于2006年成功扭亏。

　　由于管理不善，夏进乳业2005年曾亏损3488万元（其中计提坏帐1500万元，正常经营亏损1988万元），公司损失2400多万元；但2006年中期夏进乳业成功扭亏。

　　另外，公司原来直接持有70%股权，但最近公司与物美以及永峰管理有限公司（欧洲瑞寰基金全资子公司）成立合资公司（新华百货45%+物美6%+永峰49%）的意向，合计持有该部分70%股权，如合资公司成立后，新华百货实际持股降低为31.5%我们认为这部分股权将来会在境外分拆上市或剥离。将会给公司带来盈利提升。

　　3)老店内生增长明确(总店和老百货大楼)

　　我们认为，公司目前比较成熟的三个百货门店中，新百货大楼（总店）和老百货大楼均能够保持一定的内生业绩增长。

　　新百货大楼（总店）为公司的核心门店，目前主要定位于名、优、品牌产品，定位于中高端百货（也是宁夏地区最高端的百货门店）。销售收入约为5.6亿元。随着商品逐步向高端调整，经营利润将保持内生增长。

　　老百货大楼成立于1965年（是银川第一家百货店），公司2002年配股收购后曾实施了较大规模的改造，后于2003年底开业，主要定位于大众百货，经过04-06年的培育，逐渐进入成熟期，我们认为该门店也将保持一定的内生增长。

　　4)连锁超市业务将逐步进入回报期

　　公司超市业务正在大力拓展之中，目前共拥有29家超市门店（5家大卖场+24家社区或便利超市店）。我们认为，公司超市业务将在近年得到较大发展。

　　公司持股51%的东桥家电经营家电零售业务，目前拥有数十家门店，占据当地50%以上的份额（另外有2家北京大中店、一家国美加盟店）。由于与当地的电信运营商有一些专有的合作协议，经营优势较明显，2005年利润达到1000万以上。

　　三、“物美事件”对公司经营的影响实际上并不大

　　1)物美的入主对公司而言不是“雪中送炭”，而是“锦上添花”

　　新华百货的强项是百货经营，而物美的主业是食品超市。新华百货不是一个经营陷入困境的公司，而是一个优质百货零售公司，公司经营对物美并没有形成很深的依赖，并不需要物美的救助性重组。因此，物美成为新华百货大股东对上市公司而言并不是“雪中送炭”，而是“锦上添花”。即对公司的超市业务会带来较大的正向促动和提升。

　　2）物美对新华百货的正面影响体现在三个方面：

　　——激励和管理机制改善。新华百货原来属于国有控股公司，物美作为一个民营企业，收购后必然会对管理层激励制度形成极大地正向改善，一些原来在国有控股下做不到的激励措施有可能得到实施。

　　——公司超市业务的大发展（可能占领整个宁夏、布局西北）。物美主要在北京以及周遍地区发展，而新华百货超市业务主要位于宁夏地区，物美入主会帮助公司占领宁夏，布局陕甘宁等整个西北地区。

　　——帮助公司乳业实现大发展。这表现为物美所有卖场为夏进乳业销售提供网络渠道，同时为乳业公司引进境内外战略投资者。

　　因此，我们认为，“物美事件”可能会延缓公司超市业务的大发展步伐，但对公司百货业务的经营影响不大。

　　而百货业仍然是公司盈利的主要来源。

　　四、公司业绩增长将上一个新台阶

　　1、公司的经营业绩一直比较稳定。

　　我们研究发现，上市多年来，公司经营一直比较平稳。2005年业绩较上年下降在于夏进乳业出现亏损。

　　2、06-08年业绩增长稳定可期

　　由于公司股东会前不久通过了一个比较激进的奖励基金管理方案，我们认为公司的管理层也有动力做好业绩。考虑到公司要一次性解决管理层激励问题，会较大幅度地计提激励基金，因而我们预计06-08年的EPS分别为0.43、0.60和0.71元。

　　3、计提奖励奖金属于一种非经常性行为。根据公司奖励基金奖励办法，公司将于2006年度按照净利润的10%计提奖励基金，并于2007-2008年达到一定增长条件时，分别按照不超过净利润增长额的50%计提奖励基金。

　　4、风险：物美事件更多是带来心理影响，但处于增持公司股份或注入资产的考虑，大股东物美股份可能不希望股价太高，因而财务上可能趋于保守。

　　五、经营垄断的百货区域龙头应该享有估值溢价

　　公司从2006年-2008年连续3年高比例计提奖励基金可能会降低公司的经营利润的实际增长，但我们同时认为，这种高比例、大幅度的计提奖励基金不属于常态，应该属于非经常性的行为。因此，我们应该对公司给予更高的估值。

　　同时，高估值还来自于公司百货业务的垄断性。我们认为，尽管存在宁夏经济不甚发达、人口数量相对其他省份较少的不足，但公司在当地百货业经营中的垄断地位足于保证公司将持续分享当地零售蛋糕的增长。我们预计公司2006-2008年的EPS分别为0.43、0.60和0.71元，可以赋予公司30-35x2007年EPS的估值（目前主要区域百货零售公司的平均估值水平为07年30-40倍PE），公司合理估值区间应该为18-21元，给予推荐评级。

(责任编辑：吴飞)