今年企业利润会大增吗

    中国的资本市场经历了惊艳的2006年,很多机构都预期2007年中国的资本市场将继续其神奇表现。影响资本市场或者股票价格的原因很多,但是,企业利润增加是股市繁荣和股票价格上升最根本的原因。

随着一些制度问题的解决,与2006年相比,2007年资本市场的表现将更多地依赖于企业盈利的表现,因为2006年的股市繁荣多少依赖更多的制度变革。当然,即便在2006年,上市企业的业绩也是支撑资本市场走强的关键。2006年的上市企业业绩即将陆续公布,按照预报以及多数机构的预测,2006年企业利润大增几乎没有疑问。但是,2007年企业利润是否真的会如众多机构预测那样大增呢？我个人的观点是,企业利润增长率能够战胜GDP增长率,但不会出现大部分企业的利润都大幅增长的情况。利润大增最多只是一个表面现象,是不正常的利润集中释放所致,这种利润增加根本不能体现企业的长期增长。

    简单的理解,企业表现可以由三个方面的因素影响：宏观经济、行业特征和企业自身运营。目前,人们判断资本市场表现和企业表现,经常从宏观经济角度来看。中国的宏观经济已经经历了长时间的增长,并且在未来一段时间内,仍将维持高速增长的态势,2007年的GDP增长仍然有望在8％以上。但是,宏观经济的增长并不代表企业利润的增加,很简单的道理是,GDP不等于利润。众所周知,投资增长对中国经济的持续增长起到了关键性的作用,但是,投资增长的后果常常是投资过多、产能过剩,随后是恶性竞争,比如“价格战”、“地方保护”等等,在这种情况下,GDP是增长了,可是企业盈利不一定就增加了。所以,宏观经济固然对企业盈利有影响,影响有多大却是不一定的事情。

    从行业的角度来看,行业之间经常出现此消彼涨的现象,比如钢铁涨价,钢铁行业因此受益,可是汽车、房产等下游行业却未必受益。因此,不能指望所有行业都在2007年获得利润上的增长,一些行业的繁荣很大程度上以另外一些行业的损失为代价。在2006年,金属和资源性等行业的业绩出色,但是煤炭、钢铁、航空等行业的业绩却很一般。当然,如果一个行业的供给结构和供需结构都很合理,整个行业的景气度上升是可能的。比如通过各种手段对行业的生产格局进行整顿,规范生产和供应秩序,行业的恶性竞争会得到很好的遏制,供给减少,价格提高,行业利润增加。

    接下来我们从企业的运营来分析企业利润是不是出现大幅度上升,并支撑起资本市场的持续走强。

    一个基本的认识是,中国与其他东亚国家一样,其发展过程伴随着资本深化。也就是说,资本劳动比和资本产出比都经历了明显的上升趋势,这一趋势得到了极高的储蓄率和外资流入的支撑。但是,资本深化的后果也是显然的,随着资本使用越来越多,其边际收益率必然下降,从而这种增长必定是不可持续的。按照流行的话来说,这种增长就是典型的外延式增长。与资本深化同时出现的是,全要素生产率自1990年代以来出现了持续的下滑,企业利润增长率也开始放缓。全要素生产率的下滑一方面说明了企业治理的落后,另一方面也说明了技术上的无效率。技术上的无效率可以从专利授予的角度加以佐证。中国的专利申请和授予量在1990年代后都获得了快速增长,但是仔细审视这些数据就会发展其中“水分”很大：第一,最核心的“发明”专利太少,多的是“实用新型”和“外观设计”的发明,说明专利的档次不高；第二,越来越大比例的“发明”专利授予了外国企业；第三,垃圾专利非常多。由于技术上的落后,企业经常集中于门槛很低的行业,比如制造业,或者“官商”特征非常明显的行业,比如房产业,或者垄断性的行业。由此导致的结果是,在一般的制造业领域,企业产品的技术含量不够,产品差异性小,最后陷入“价格竞争”,利润率低得惊人,当然,由于中国的“资金价格”和劳动力价格更加便宜,勉强还是能够获得一点利润,但是,低利率和低劳动力价格的长期后果值得警惕；在官商特征的行业,企业利润很高,但是租金耗散也非常厉害,而且不可持续；对于垄断性企业,利润非常高,但是,利润完全源于“垄断”,其社会福利损失自不待言,而且,既然是垄断,企业数量就非常少,大部分企业是不能享受到这个好处的。尽管中央政府提出了“自主创新”的口号,从长期来看,将有助于提高企业的竞争力和盈利能力,但是,这一政策要在短期内见效非常困难。

    规模经济是另外一个影响企业利润的因素,并且影响越来越明显。上市企业都是同行业中规模比较大的企业,自然存在一定的竞争优势,并且,这种优势会越来越明显。在市场经济中,大鱼吃小鱼是不变的法则。基于“学习效应”等,规模更大的企业往往生产成本更低,议价能力更强,技术创新能力越强,从而能够获得更多的单位利润,也能占有更大的市场份额。另外,在很多行业中,由于前几年存在严重的混乱局面,比如钢铁行业等,中央政府最近开始加强了相关行业的宏观调控,整顿市场秩序,对于上市企业而言,这种整顿应该是一种好事。并且,由于资本市场的强劲表现,企业的融资更加容易,从而能够通过继续融资来进一步扩大规模,提高利润。因此,从规模经济角度来说,上市企业的利润在今后依然有增长的潜力。

    制度性因素是另外一个影响企业利润的重要因素。过去几年企业治理方面的制度进行诸多改进,尤其是2006年,股权分置改革为其他相关制度改革提供了一个很好的制度基础。随后越来越多企业推出股权激励方案。另外,政府也出台了很多政策,比如对某些行业进行扶持和保护,实行新的会计制度,还可能推进两税并轨,降低国内企业的税收负担。这些政策一方面能够提高企业的治理水平,从而提高企业盈利能力；另一方面也能直接增加企业的利润。但是,股权分置只是提供了一个基础,企业治理能力的改善还有很长的路要走。股权激励机制固然有助于企业经理人与所有人的利益协调,但是,这一机制本身就存在不少争议,而且,也不会在短期内就使得一个企业利润大增。当然,在这一制度下,企业管理层有动力释放大量利润,但是,这种利润的短期释放无论从哪个角度来说都是明显的短期行为,对企业利润长期增长没有好处。换句话说,如果哪家实施了股权激励的企业在明显释放出让人震惊的“利润增长率”,投资者倒是需要仔细斟酌一下这个企业的治理机制了。当然,无论怎么说,这些制度性因素都有助于企业在2007年提高利润。

    供需结构与成本。受益于生产秩序整顿和企业并购,大部分企业将面临更好的竞争环境,供应上的压力有所减轻。但是,需求方却不乐观。伴随着人民币继续升值、世界经济走弱、我国政府对出口结构的调整和伴随着政治选举导致的贸易摩擦增加,出口将面临不少压力,国内经济增长低于2006年的可能性非常大,投资需求也会有所减缓,消费有望进一步扩大,但是受限于收入水平和对未来的不确定,消费需求的增加将是稳健而不是急剧的。所以从供需结构来看,国内企业利润增长的空间有限。从成本角度来看,在和谐社会和可持续发展的政策下,资源价格上升,环保成本上升,劳动力成本上升,土地成本上升几乎可以肯定,很多企业的生产成本将会继续增加,不容乐观。不过,资金成本低廉有助于降低企业的投资成本和生产成本。

    另外,2006年很多企业利润增加,其中的一个重要来源是投资受益增加,而这部分收益的大部分又来自资本市场,一旦2007年资本市场走弱,这部分利润自然也会减少。

    基于以上原因,我个人认为,2007年企业利润有望继续增长,并且上市企业利润增长有望战胜GDP增长率,但是要获得超过20％的利润增长率比较困难。

    按照预报以及多数机构的预测,2006年企业利润大增几乎没有疑问。但是,2007年企业利润是否真的会如众多机构那样大增呢？我个人的观点是,企业利润增长率能够战胜GDP增长率,但不会出现大部分企业的利润都大幅增长的情况。利润大增最多只是一个表面现象,是不正常的利润集中释放所致