中金公司：医药行业投资机会在个股而不是行业

　　简评：对“发改委调整354种药品最高零售价”的评论

　　昨日，国家发展改革委公布关于精氨酸等354种药品最高零售价格的通知。此次价格调整有一下几个特点：降价范围广，涉及多个大类产品。此次药品价格调整涉及354个品种，涉及生物制品（氨基酸类产品和人血白蛋白等）、脂肪乳等胃肠营养药品、多种激素类产品、糖尿病用药（动物胰岛素和多种口服降糖药）、心血管药品（多种降压药和降脂药）、抗抑郁药等等等等（见附件1）。

产品以化学制剂药为主，但其中也涉及数个中药产品。这是历次药品价格调整中涉及范围最广的一次。价格调整幅度大。据统计，此次涉及的调价品种中，70%的品种下调价格，平均降价幅度20%，最大降幅85%，降价金额约70亿元。这是历次药品价格调整中降价金额最大的一次。有保有压，保护基础用药。发改委发言人指出，考虑到目前我国医药卫生体制及市场流通现状，对价格偏高、折扣空间较大的品种，按照积极稳妥的原则分步降价；对临床急需、价格低廉、疗效确切的药品不再降价，以鼓励廉价药品的生产、经营和使用；对市场供应紧缺或断货的品种，适当提高价格。由于资料有限，我们还没有筛选出哪些产品的价格出现上调，但估计应该是用量不大的小品种。获得单独定价权的产品仍然以外资企业产品为主。在此次药品调整中，政府仍然对一些企业的品种给予了单独定价权，但其中涉及的多是外资（或合资）企业的产品。我们就此次药品价格调整的评论如下：·意料之中，毫无悬念。此次大规模药品价格调整早在行业预料之中，只不过比原来预期的12月出台推迟了一个月而已。微观层面的众多企业早就开始为此次药品价格奔走呼号，一方面，产品结构比较集中的企业都在尽量争取其大品种的价格平稳；另一方面，企业也早就开始在为这次毫无悬念的药品降价进行了多方面的经营准备工作。·不是开始，也不是结束。国家发改委从1997年以来已经多次下调药品价格。此次药品降价显然不是开始，但也远不是结束。药品价格调整将伴随着政府长期的医疗体制改革工作进行下去，是所有医药企业都难以回避的问题。在日本过去20年的药品市场中，政府平均每两年下调药品价格15%左右，从未停止。·公司产品是否在降价之列不是我们判断其经营前景的关键。在此次药品价格调整名单公布后，很多投资者询问哪些公司的产品在降价之列。对这个问题，我们是这样看的，第一，此次降价品种众多，涉及很多企业，很难简单给出一个回答；第二，公司产品是否在降价之列不是我们判断其经营前景的关键，因为，几乎所有医药企业都难以回避降价问题，此次没有产品不在降价名单上，下次也可能就有产品出现在降价名单上，问题的关键是公司应对行业政策趋势和市场环境的能力。就在一年前的06年2月份，恒瑞医药曾经因为市场对抗肿瘤药降价预期，股价曾经下跌到2007年预测市盈率的10倍；但事实证明，公司在主要产品遭遇降价后反倒销量明显放大，利润仍然稳健增长；该股股价随后走强，估值大幅提升。因此，我们认为，即使一些公司的产品出现价格下调，也属正常，问题不大，关键还是看企业自身的经营能力。·基础用药走过了最艰难的阶段。从此次政府调整药品价格的宗旨来看，基础药品得到了有力的保护。基础药品的价格曾经在政府调价中一降再降，企业利润受到了严重挤压，行业亏损面很大，药品质量缺少保证；此次政府在价格调整中所秉持的“科学态度”（对临床急需、价格低廉、疗效确切的药品不再降价，以鼓励廉价药品的生产、经营和使用），这使我们再次看到具有质量和成本优势的大型基础药品生产企业所面临的产业机遇。·有力的回应了近期市场对医药行业的过度乐观情绪。近期，医药板块整体快速走强，依次出现了一线龙头企业估值的大幅拉升、二线企业的快速补涨和最后所有医药股票出现普涨的现象。在此次板块表现的背后，是市场对医药行业的过度乐观预期：很多投资者认为医药行业需求增长旺盛，医改有利于行业发展，存在消费升级概念，估值应该直追食品饮料板块。而此次药品降价直指这一对医药行业简单理解的问题所在。在此，我们也想再次强调一下我们对医药行业的判断：①医药行业具有特殊性，它比二级市场对其的简单概括要复杂的多。其一，由严重的信息不对称，在大多数情况下，最终决定患者消费什么和如何消费的仍然是医生，而不是患者本人，因此市场机制经常失灵；其二，为医药消费埋单的不是消费者自己，还包括政府等相关部门，因此，在世界各国，如何控制医药消费支出（而不是鼓励消费）都是政府医疗体制改革的重要出发点；其三，医疗体制改革是政府主导的以医疗行业为主的改革，其经常是以牺牲药品市场利益为代价的改革，长期来看，医疗体制改革有利于药品市场的规范发展，但在很长一段时间里，药品市场将阵痛不断。②药品市场过度竞争，行业问题需要很长时间来消化。药品市场中面临的过度竞争要比市场理解的严重的多。在过去数年里，中国药品市场在自身缺乏研发创新的基础上，中国的SFDA也给这个行业留下了诸多后患。其一，全行业的GMP认证没有减少行业产能，反倒使行业的固定资产投资达到了空前高涨的水平，带来了更多的闲置产能，这被业内成为“后GMP”综合症；其二，SFDA在过去每年近万件的药品证书批文严重破坏了药品的基本审批制度，给这个行业带来了更多的同质化产品，急剧加速了行业恶性竞争。在SFDA高官迅速的纷纷落马之后，中国的医药行业却还要历经数年来消化这些原有体制弊端给其带来的严重问题。③投资机会仍在个股，而不是行业。我国医药行业在2006年的利润增长幅度仅为11%左右，远远低于全国工业利润31%的增幅，这使医药行业在2006年跑输大市40%。我们认为，2007年的医药行业存在一些局部的结构性反弹（如基础用药），但整体利润情况仍不乐观。因此，我们对医药板块的投资把握仍然以个股为主。我们相信，2007年的医药个股仍将精彩纷呈，但绝不是目前出现的板块普涨。我们仍然建议投资者打破子行业的框架，从多个投资角度寻找个股机会。在市场竞争日益激烈、产业政策环境仍然严峻的情况下，我们建议投资者关注企业的创新品种优势、兼并重组机会和受益于医改方向的经营反转。具体投资建议请参见我们2007年1月的医药月报。此外，我们也在药品价格名单上对我们所重点关注企业的主要品种进行了筛选，基本上没有大品种在降价之列。其中，药品降价涉及到动物胰岛素，但与通化东宝的人胰岛素无关，请投资者不要混淆；在未来的价格调整中，国产人胰岛素如果不是涨价的话，也没有降价风险。