王建：资产泡沫在房地产而不在股市

　　目前对资产需求的上升，一方面反映了消费结构的变化，一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果

　　目前中国股市的发展是正常的，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景

　　流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需。

衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差，从2006年末的数字看，中国银行(5.04,-0.08,-1.56%)体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，存贷比为67%，即有约1/3的资金闲置。

　　由于大量资金闲置，银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象。与此同时，自去年以来，尤其是自去年下半年以来，股市大幅度攀升，房地产价格也快速上涨，因此许多人认为，是流动性过剩导致了股市和房地产泡沫，并认为如果任这种情况继续发展，就会走入与上世纪80年代末期日本经济泡沫破灭的类似情景。

　　流动性过剩不一定导致资产泡沫

　　如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系，是当前宏观调控的重要课题，不仅关系到未来宏观政策取向，也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益。流动性过剩是客观存在，但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫，则不能在这两者间直接画“等号”。

　　首先，流动性过剩不是去年才出现的事情，1992年，中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元，1999年累计达到1.5万亿元，2005年为2.92万亿元，去年为1.75万亿元。但是自2000年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升，而是始终沉寂，直到去年5月后，才出现了新一轮繁荣。而且去年的存差新增额还不到2005年的60%，因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据。

　　其次，货币是“中间需求”，如果没有最终需求拉动，货币只能停留在存款形态，而不会向资产形态转变。所以，流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一，却不一定必然导致资产泡沫。去年以来，虽然出现了股市与房地产价格的飙升，但实物产品的需求增长并不明显高出近年来的平均水平，去年与2005年相比，CPI 与PPI指标的下降，就说明了即便存在流动性过剩，也不见得会出现物价的普遍上涨，反而可能下降。目前对资产需求的上升，一方面反映了消费结构的变化，例如住房与汽车成为本轮经济增长高潮中的主要需求对象，一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果。正是因为在少数人手里集中了越来越多的社会财富，而高收入群体的消费倾向明显偏低，其增长的收入只会形成对各种资产的需求，才会出现实物产品价格走低而资产价格走高的格局。

　　中国股市泡沫并不严重

　　从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，这个认识也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例，东南亚地区的发展中国家，如泰国、印尼、马来西亚等国，股市市值与GDP 比值一般在80%上下，发达经济体如美国，股市规模已超过GDP的200%，欧洲主要国家则在90%～100%之间。中国在2000年股市市值已经上升到占GDP的50%，2000年后，由于股市低迷而经济增长率大幅度提升，到2005年股市市值又下降到GDP的18%，去年再度上升50%，显然只是恢复性增长。

　　认为目前中国股市泡沫严重的人，也举出股市市盈率大幅度上升的根据，因为前些年的市盈率只有不到20倍，去年则已高达30倍，而发达国家一般在15～16倍，美国股市被公认为有比较高的泡沫，但去年也只有22倍。这个认识也不一定正确，因为看股市市盈率的高低，还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10%，是美国近4年来的3倍还多，从企业利润增长率看，去年美国标普500指数企业的利润增长率只有14%～15%，而中国企业的利润增长率则高达30%，按照这个利润增长水平，中国股市的市盈率达到40～45倍以上也算正常。因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景。

　　资产泡沫在地产而不在股市

　　如果说中国目前有资产泡沫，我认为不在股市而在地产。我在2004年曾说，中国的房地产价格会10年涨3倍，被许多人尖锐批评，但这个观点我至今仍认为是正确的。中国的人均土地资源条件比日本还差，按工业化与城市化所必需的人均平地资源计算，中国仅是日本的80%，但日本在上世纪70年代中期完成工业化的时候，城市地价是目前中国的近50倍。未来25年，中国也将基本上完成工业化，即便考虑到汇率 因素，人民币兑美元的汇率在未来25年上升到4：1，中国的房地产价格也得上涨20倍。在中国由于城市化明显滞后于工业化，未来10～15年将会出现一个城市化高峰，房价上涨也会随之出现一个高峰。

　　既然如此，为什么还说目前的房地产有泡沫呢？首先是因为在过去的5年，中国城市房地产价格已经累计增长了近40%，而在去年三季度以后，一些大城市又出现了房地产价格的“跳升”。这就与股指恢复性的大幅度攀升很不一样。

　　其次，最近在上海和北京都出现了房屋租金的下降，例如我的一个熟人在西城区租的一个三居室，几年前是月租3500元，去年则下降到了2700元。房价和房屋租金互逆的走势是不正常的，说明已经有越来越多的人买房不是为了自己居住，而是为了投资，因此会一方面拉高房价，一方面却造成租房市场的供过于求，导致租金下降。房价与租价的互逆走势，也是房地产泡沫破灭的先兆，美国自2005年下半年以来房地产泡沫开始破灭，就是在2004年首先出现了城市房价上涨与租金下降的情况，因此需要引起我们的高度关注。

　　最近，政府已经对房地产泡沫采取措施打击，出台了征收土地增值税的政策，但是我很担心这个政策的效果。因为增值税属于流转税，从税收理论看，流转税属于间接税，是可以通过提高价格水平转嫁给消费者的，这与所得税等难以转嫁的直接税种，效果很不同。因此征收土地增值税的目的是为了抑制房价上涨，结果却可能是进一步推动房价上涨，因为这是在抑制房地产的供给。2005年政府也把抑制房价作为重要的宏观调控目标，采取的措施是从限制土地供应入手，结果当年的商品住宅价格指数却仍大幅度上升了8.4%，也说明从供给角度抑制房地产泡沫是不成功的。

　　从需求入手调控地产

　　抑制房价需要从需求一端采取措施。而对抑制需求来说，不应是抑制居民主体改善居住条件的正常需求，而是要抑制高收入群体对房地产的投资与投机性需求。从长远看，如果不从调整收入分配关系角度，不从抑制高收入群体对房地产需求的角度入手，房价是下不来的。要从抑制高收入群体的房屋投资行为入手，就要尽快开征财产税(物业税)，使非居住住宅的持有成本大幅度上升，从而从需求端抑制房价上升。

　　在今后长期内，即使可以有效改善分配关系，仍会有一半左右的城市居民家庭买不起房，需要政府提供廉租屋。国际经验说明，居民家庭的财产形态，有超过一半是房产，因此改善低收入居民的实际居住条件，也是缩小居民收入分配差距的重要举措。

　　此外，由于中国经济可能在短期内面临着生产过剩矛盾，继续扩大投资虽然可以保持住一时的经济增长，却为后续经济增长留下巨大隐患，因此摆脱生产过剩威胁不能靠继续扩大生产性投资。但是建设廉租屋属于消费性投资，不仅可以改善分配关系，还可以为大量过剩产品找到出路，可以说是一举两得。如果到2030年我国基本完成工业化，城市人口占到全部人口的3/4，其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋，在未来25年内建设廉租屋所需投资将高达40万~50万亿元，在“十一五”期间后4年，每年投资1.5万～2万亿元，以中国目前的国力和每年超过10万亿元的投资规模看，不是不可能的。所需要的是，宏观调控机构要尽快判断清楚形势，尽早付诸实施。

　　不会步日本泡沫破灭之路

　　至于中国会否走入日本上世纪80年代后期的资产泡沫破灭道路，我认为是不可能的，这主要是因为中国目前与日本当时所处的发展阶段不同，国际经济的背景也不同。日本在70年代初期就已经完成了工业化，到80年代中期人均GDP已经超过了1万美元。由于工业化任务已经完成，大量原先停留在物质产业内的资本缺乏出路，当日元在美国“广场协定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎缩，就涌入了股市与地产市场，制造出巨大的资产泡沫。中国目前仍处在工业化高峰期，物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金，因此即便是存在着流动性过剩的背景，也不可能像日本那样，出现社会资金的主体大规模向资本市场流动。

　　此外，日本在当时的资产泡沫化高峰期，日经指数在4年内飙升了4倍，地产价格的上涨幅度也差不多是这个水平，与中国目前的情况相差太大，所以没有必要担心中国也会得“日本病”。(作者为中国宏观经济学会秘书长，招商证券顾问)

(责任编辑：崔宇)