彭兴韵：货币调控目标转变意味着什么

　　中国人民银行不再公布狭义货币和银行信贷增长目标，反映了央行自身货币政策策略的调整，央行在货币政策操作中真正开始重视货币供应 量。货币政策操作中更多地注重货币供应量，淡化银行信贷指标，这正是中国建立更加有效的货币政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因为宏观调控可能附带来的对公平与效率的侵蚀。

　　刚刚结束的中央金融工作会议在谈到宏观调控时提出：“进一步提高金融调控的预见性、科学性和有效性，合理调控货币信贷总量，优化信贷结构，促进经济平稳较快发展。”这对货币政策的发展提出了一个原则性的要求。中国人民银行在紧随其后的2007年工作会议上的货币政策似乎也在努力谋求变化。

　　中国人民银行在2007年的工作会议上提出，“按照2007年GDP 预计增长8%左右、消费物价上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为，广义货币供应量M2增长16%左右。”央行再也没有提出2007年的信贷增长目标和狭义货币M1的增长目标。1998年以来，央行每年年初在确定当年的调控目标时，都会同时提出两个层次的货币供应和信贷增长三个总量调控目标。例如，2006年的调控目标就是，广义货币M2的增长率为16%，狭义货币M1的增长率为14%，银行信贷增长额为2.5万亿元。2007年央行调控目标的突然转变，多少让已经习惯于看信贷与两个层次的货币供应量指标的人们感到有点意外。但这是一个重要的转变。

　　过去几年里，央行在确定各个总量目标值后，通常会根据实际的数据变化与调控目标之间的对比来调整货币政策。然而，虽然央行公布了两个层次的货币供应增长目标，在实际的货币政策操作中，银行信贷增长的变化对我国货币政策的决策的影响更大，尤其是最近三年来，政府一直强调要管住“土地与信贷两个闸门”，而较少根据货币供应量的变化来做出货币政策决策。因而，当信贷的实际增长较大地偏离了中央银行 的目标值的时候，中央银行就可能会出台相应的货币政策措施。2006年9月以前，正是银行信贷超出预期的增长，直接引发了中央银行两次提高利率和两次提高法定存款准备金比率。

　　另一方面，提出的总量目标越多，央行在货币政策执行中就会遇到更多的麻烦。2005年，中国就出现了广义货币M2和狭义货币M1的背离走势，即M2的增长率远远超过了M1的增长率，这被人们形象地称之为M2与M1增长率的“喇叭口”。而在2006年下半年，在M2的增长率呈下降之势的时候，M1的增长率却在不断地上升，乃至于到年底的时候，M1的增长率反而超过了M2的增长率。2006年两个层次的货币供应增长率相比较而言，M2更接近于央行年初制定的16%的增长目标。在银行信贷增长方面，2006年初制定的目标为2.5万亿元，但第一季度的信贷增加额就达到了1.26万亿元，超过了目标增长的50%，结果，全国上下被一片“紧缩”的气氛所笼罩。尽管央行采取了多种措施来控制信贷的增长，但全年实际的信贷增加额达到近3.2万亿元，超过了央行调控目标值的20%。

　　显然，调控的总量目标越多，越难于使实际的调控指标与央行的目标值相一致，这难免使得人们在评价央行的货币政策效果时得出“不理想”的结论，从而对央行货币政策产生这样那样的质疑甚至是诟病。

　　中国人民银行不再公布狭义货币和银行信贷增长目标，可能的确反映了央行自身货币政策策略的调整，这当然不在于顾全所谓的“面子”，而在于，央行在货币政策操作中似乎真正开始重视货币供应量。中国虽然早在1996年就确立了建立以货币供应总量为中介目标的货币政策框架，1998年决定放弃信贷规模控制，实行资产负债比例管理，但在多年的货币政策实践中，我们总是难以摆脱信贷规模控制的影子，结果，信贷总量增长便取代了货币供应总量，成为了中央银行货币政策的实实在在的操作目标。基于这一点，我们又常常进一步感受到，所谓间接性的货币政策操作，又总是带有或多或少的强制性行政调控的色彩。定向央行票据就是典型的一例。现阶段的货币政策操作中更多地注重货币供应量（M2），淡化银行信贷指标，正是中国建立更加有效的货币政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因为宏观调控可能附带来的对公平与效率的侵蚀。

　　当然，促成央行这种转变的原因是多方面的。这次的中央金融工作会议提出，要大力发展直接融资市场，要完善农村金融体系，中国将来许多的金融活动不会依赖于银行借贷这种传统的模式。在金融结构越来越多样化的情况下，企业、居民的融资渠道也越来越多样化，对银行信贷依赖性会逐渐下降，这使得在银行主导的单一金融结构下有效的信贷总量控制就逐渐失去了效力。货币政策顺应金融结构的这一变化，更加注重广义货币供应M2显然是一个积极可取的办法。另外，由于M2包括的金融资产范围更广，不管人们资产结构如何调整，支付手段如何变化，它相对于M1而言都更为稳定。正因为如此，其他一些国家和地区的中央银行对货币供应量的观测重点大都是更为广义的货币。例如，欧洲中央银行观测的重点就是广义货币M3，欧洲央行货币统计中的M3不仅包括M1和M2的内容，还包括回购协议、货币市场基金份额等具有较高的流动性、价格较为稳定的金融资产，它比狭义货币的稳定性要高很多，便利了欧洲中央银行对货币供应总量的控制。

　　总之，从货币调控机制的完善来看，2007年央行公开的调控目标的转变，是一种务实的做法。这是中国下一步货币调控机制改革前的必要准备。

　　（作者供职于中国社科院金融研究所）

(责任编辑：崔宇)