中国国贸:皇冠上的明珠 强烈推荐评级

　　本人一直保持对公司高频率的推荐。自2005年以来，本人一直认为中国国贸(14.11,0.51,3.75%)的投资价值极度被低估，因此进行了了长达两年的反复推荐，目前投资者已经开始广泛接受本人的推荐。

　　公司是目前中国商业地产最佳代表。

本人自2006年开始就反复强调A股市场对商业地产的认识不够深入，在中国推行新会计准则和人民币不断升值的过程中，商业地产同样存在着巨大的投资机会，而中国国贸无疑是其中最佳选择。

　　国贸三期的投入将大大提升公司的投资价值。尽管目前市场对国贸三期的发展前景存在疑虑，但从我对国际市场以及北京未来发展前景分析，国贸三期有望带来远远超过目前市场预期的收益。

　　对开发类地产的调控更加凸现中国国贸的投资价值。近期开发类地产公司明显受到政策调控的影响，但中国国贸几乎不受这些政策的影响。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。如果市场比较平稳，预计未来三年公司股价有望维持每年30%-50%的上涨空间；如果市场能立即接受国贸三期的价值，短期内公司股价就可能冲击28.68元的估值水平，因此我认为中国国贸是攻守兼备的优良投资品种，建议投资者积极介入。

　　风险提示。如果国贸三期难以达到预期效果，将直接影响到公司整体的投资价值。另外政策风险仍值得关注。

　　优质商业地产价值发现“元年”

　　自招商证券2005年底《房地产强者恒强2006年度投资策略报告》率先强烈推荐房地产板块以来，到目前为止，整个板块的表现尤其是开发类房地产公司股价表现已经非常充分地证实了我的判断：开发类的房地产龙头公司表现远远领先于大盘。但同时我认为市场对优质商业地产板块认识并不充分，为此我在2006年11月20日以《陆家嘴土地储备升值潜力大》对整个商业地产板块进行了推荐，取得了非常好的效果，为了让市场更全面和深入了解商业地产的优势，我于2006年12月11日2007年年度策略报告《房地产行业2007年投资策略报告咬定优质资产不放松》中更是重点推介了优质商业地产，认为商业地产在2007年存在超额收益机会，并将中国国贸作为首先投资品种，同时也对陆家嘴(16.72,-0.19,-1.12%)、浦东金桥(13.71,-0.24,-1.72%)、金融街(15.49,-0.37,-2.33%)进行了强烈推荐。

　　A股市场为何关注商业地产不够

　　但我深感证券市场对以中国国贸为代表的优质商业地产股关注度不够的原因，主要可以总结为在以下方面存在分歧：

　　市场没有深入理解商业地产的业绩和成长性

　　由于我国原有的会计制度对商业地产经营非常不利：首先商业地产物业记帐基础是按照历史成本，物业增值部分不允许计入帐目，导致很多商业物业的现有价值远远高于帐面价值，严重低估了物业的价值；同时商业物业在开始阶段每年要计提大量的折旧，导致公司的成本费用大幅提高，因此商业地产在开始阶段的利润肯定明显偏低。

　　其次出租类的物业税赋明显重于开发类：由于开发类的土地增值税目前还没有严格执行，因此出租类的房产税也明显重于开发类的土地增值税(表1)。

　　正是由于以上两个主要原因，导致一般经营商业地产的公司在开始经营阶段每年的净利润水平较低且增长幅度有限，市场也据此认为商业地产的成长性远远低于开发类地产公司。

　　市场资金过于看重短期股价表现

　　目前A股市场结构不均衡也是优质商业地产被忽视的主要原因：国际市场上优质商业物业投资者主要是以REITs为代表的机构，以满足企业年金、保险资金等稳健投资的需求。

　　REIT是“RealEstateInvestmentTrust”的缩写，一般称之为“不动产投资信托”。其特色主要是集合众多投资人资金，建立专以不动产投资管理为目的的基金或机构，共同分享由不动产投资所产生收益的金融工具，同时根据美国法律规定，REITs每年至少要将90%以上的应税所得(taxableincome)分配予所有股东，所以固定配息成为REIT产品一项主要特色。

　　美国发展REITs迄今已深具经济规模。根据NAREIT统计，截至2005年止，向美国证券及交易委员会(SEC)注册的RE-ITs基金共有197档，全数于美国主要股票交易所挂牌上市。其中纽约证券交易所(NewYorkStockExchange)共有169档，美国证券交易所(AmericanStockExchange)20档；NASDAQ全国市场系统(NASDAQNationalMarketSystem)八档，这些登记上市的REITs基金总资产规模4,750亿美元，此外，亦有为数可观的REITs基金并未透过公开市场进行交易。

　　在其他市场方面，荷兰于1969年发行全欧洲第一档REIT基金，法国、卢森堡与比利时也随之跟进，英国及德国均将于2007年正式通过相关立法，未来潜力无穷，而保加利亚则可望于2008成为东欧第一个推出REITs基金的国家。

　　此外，澳洲目前是全球不动产证券化比例最高的国家，主要原因是房地产是澳洲主要产业之一，因此近年澳洲不动产证券化发展速度极快，只是REITs在澳洲有个别称──上市房地产信托基金(LPT，ListedPropertyTrusts)，而根据理柏(Lipper)及澳洲证券交易所(ASX)统计，目前澳洲上市的LPTs已高达70档，总资产规模逾600亿美元。

　　REITs在亚洲市场则是自2000年以降出现了爆发性跃进。日本于2000年11月修改法令，建立REITs上市系统，根据理柏(Lipper)统计，截至2006年11月30日止，日本已有逾70档REITs基金，总资产规模逾200亿美元。香港证监会则于2003年颁布《房地产投资信托基金守则》，首档REITs基金──领汇(Link)，超额认购达近130倍之多，截至2006年11月30日止共有五档REITs基金挂牌交易；新加坡MAS(TheMonetaryAuthorityofSinga-pore)于2001年正式进行REITs立法，首档REIT基金──嘉德不动产投资信托(CapitalMallTrust)于2002年6月发行，目前共有12档注册可销售之REITs基金。

　　而目前A股市场主要是以公募基金为代表，无法抵抗排名压力和国内众多基民的压力，导致目前国内无法形成较大规模类似REITs的投资群体。另外由于国内经济基础和开发商实力限制，商业地产板块(不考虑商业零售板块)相对于开发类房地产板块也明显偏小。

　　商业地产面临发展良机

　　我认为随着我国整体经济环境的变化，优质商业地产的投资价值正在凸现，特别是人民币升值和新会计准则的推行，有望大幅改变优质房地产长期被忽视的局面。

　　第三产业发展的内在要求

　　商业地产的发展是与第三产业发展状况密切相关的：随着第三产业的发展，写字楼和商铺的需求也会大幅提高。而第三产业的发展又是与一国整体经济发展处于何种阶段相联系的，即随着经济发展，一国经济的产业结构必然会出现相应升级：第一产业比重下降，第二产业比重先升后降，第三产业比重日趋增大。第一次全国经济普查经过修正后我国第三产业占GDP的比例上升到40%以上，虽然依然与发达国家有一定距离，但是也说明中国第三产业已经获得了较快的发展，一、二、三产业之间的结构升级进程已经超出大家原来的预想(图1)。

　　而且我们还预期在目前我国经济持续稳定发展的态势下，第三产业的发展会继续加快，在一些大中城市则会进入明显加速阶段(图2)。因为从国际发展经验显示：在贫困阶段，国民经济的增长主要靠农业推动；在温饱阶段，主要靠农业和工业推动；在总体小康阶段，主要靠第二、三产业推动；在全面小康和现代化基本实现阶段，主要靠第三产业推动。

　　因此当一个城市进入以第三产业为主要产业的阶段，商业地产的发展空间将被打开，而地段优良和管理良好的商业地产项目将因为成为稀缺资源而得到市场高度的追捧(图3)。

　　由于我国商业地产主要是由于开发住宅的开发商转换而来，对商业地产自身的规律了解很少，因此在开发经营过程中出现了很多问题，整体经营业绩也非常一般，导致市场对商业地产的持续盈利能力评估不高，实际上近两年国际市场上商业地产正处于一个非常理想的发展时期(表2、表3)

　　绩效方面，根据NAREIT统计，全美1975年至2005年长达30年期间，投资REITs之年化平均报酬率达13.8%，优于道琼工业指数年平均8.8%，NASDAQ的10.9%及标准普尔500(S&P500)指数的12.7%；同时根据理柏(Lipper)统计，在理柏环球分类(LipperGlobalClassification)中，去年以来截至去年11月30日止，以北美REITs基金涨势最凌厉，平均涨幅高达32.34%，其他如全球型REITs基金19.3%，日本REITs基金17.62%，欧洲REITs基金则达6.99%。

　　同时，回顾过去五年市场表现，REITs基金亦缴出一张极为亮眼的成绩单，全球REITs基金近五年平均绩效高达111%，近三年绩效达62.83%，近一年绩效则达20.07%。

　　人民币升值和新会计准则两大催化剂将聚焦优质商业地产

　　人民币升值的最大收益者

　　人民币升值对房地产行业影响最突出表现在于充分凸现房地产的投资功能，其传导途径主要有两条：第一，由于升值导致市场对房地产资产的价值给予更高的预期，大量资金会流入房地产项目。第二，由于升值导致一国市场流动性过剩，这些过剩的资金必须寻求相应的载体，证券市场和房地产市场无疑是最为理想的载体，这在我国目前市场上尤甚。

　　在房地产投资品种选择过程中，优质商业房地产项目则会体现出明显的优势，其盈利模式与开发类企业开发完成后立即实现利润的模式完全不同，其收益来源是由三部分组成：

　　第一，现有物业租金收益；第二，物业升值价值，商业物业在防御通货膨胀和享受资产升值(人民币升值)方面具有无可比拟的优势；第三，物业改善价值，即如果商业物业有自有产权的存在，运营商可以根据市场需求进行物业改造，从而最大程度上发挥物业的价值。

　　因此优质商业地产的盈利模式应是三种收益之和，但目前市场只关注商业地产的租金收益，从而严重低估了优质商业地产的投资价值。而且如果商业地产持有时间长，这三种收益由于时间复利的作用会相当可观，从国际市场看，核心区域优质商业地产的成长性惊人(表4)。目前我国经济高速发展、人民币处于持续升值阶段，从长期看持有优质商业地产无疑是明智的选择。

　　另外据了解，证监会官员也多次公开表态支持券商未来开展类似商业物业租赁等相关的资产证券化业务，并逐步开拓交易所上市的通道。中国人民银行金融市场司已经将中信证券股份有限公司和联华国际信托投资有限公司列为房地产基金的试点单位，因此市场结构也有望得到改善，为商业地产提高价值发现的契机。

　　新会计准则重新界定业绩和成长性

　　2007年我国将开始推广新会计准则，如果采用新会计准则，商业地产不再计提折旧，并可将物业升值价值计入当期损益，那么优质商业物业的经营业绩轨迹将发生极大的变化(图4)：由于我国商业地产一般都处于计提折旧期，因此经营业绩都有望得到明显提升。

　　尽管我们目前还无法知道新会计准则在商业地产的应用情况，但从香港2005年实行新会计准则的情况看，新会计准则对商业地产的正面影响同样惊人，例如新鸿基2005年物业重估增值带来的盈利占整个公司全年盈利的51%(图4)。

　　中国国贸是国内商业地产的最佳代表

　　经营历史显示其独特性

　　中国国贸已经奠定北京商业地产的龙头地位

　　由于北京特殊的经济和政治地位，整个北京市的产业升级已经远远领先于国内其他城市(图5)，因此为北京商业地产提供了非常良好的市场基础，而北京CBD无疑是目前北京最大的优质商业地产集中地，其区域价值不言而喻。

　　国内投资者往往没有深刻领会商业地产的本质，商业地产其实就是一种服务业的深化，而不能仅仅局限于短期业绩表现，中国国贸是北京市乃至中国对外开发的产物，与嘉里建设共同投资建设高端写字楼和酒店满足国际高端客户需求，迄今为止已经奠定了高端出租物业的龙头地位，目前北京CBD其他商业物业尚难以动摇其核心物业的地位，因为我认为优质商业物业必须具备以下几个特点：

　　第一，优质零售物业的位置优越，能带来充足的人流量；第二，规模，如果把一个不适合体量的物业放在了一个不适合的位置，那么可能人流量达不到项目的要求；第三，产权单一，只有产权单一，才能做好整体规划和管理，国内很多商业地产往往由于开发商资金压力大从而分割销售，导致最后物业定位不清、管理纷乱，最后达不到预期经营效果。第四，租户组合要合适，租户不一定最高档，但一定与项目定位吻合，这样的经营才不会错位；第五，管理水平要一直保持在高水平，出租物业的管理水平多在细节，而国内由于第三产业整体水平不高，因此管理上往往难以达到国际客户的要求。

　　同时我们特别指出，过分担心北京CBD商业物业短期大量增加对公司的压力是不明智的，不仅是因为我们认为这些物业难以撼动中国国贸高端商业地产的地位；同时还必须意识到这些物业的聚集效应，即“核心商圈的形成”可以更大程度地提升所有物业的价值。

　　中国国贸已经显示出良好的成长性

　　通过我们对中国国贸近五年的经营状况进行详细分析，我们认为中国国贸已经取得了非常优异的成绩，无论是租金水平还是出租率都保持在相当高的水平(图6)；近五年的主营收入和净利润复合增长率更是惊人(表5)。

　　北京“奥运会”和“东扩”为CBD增加新的发展机会

　　商业地产未来的价值除了自身管理外，还在于该“商圈”是否会发生“漂移”，我们认为北京CBD的商圈不仅不会发生“漂移”，而且有望得到大幅提升。我们的理由除北京“奥运会”大量投资的城市基础设施提升整个北京市物业价值外，关键是随着北京市规模日益扩大，北京市北面、西面以及南面都难以成为优质商业地产扩张的主要方向，从北京城市总体规划分析，北京市向东面扩张的潜力更大(图7)，因此北京CBD的地位将不断得到强化。

　　中国国贸的市场价值有望得到市场充分认同

　　市场已经达到本人第一目标价位

　　自我在2005年中期开始独自大力推荐中国国贸(图8)以来，已经经历过了一个由市场普遍不接受到市场开始广泛接受的过程。

　　国贸三期的价值不容低估

　　我认为仅仅按照目前的业绩估值肯定不够客观，因为国贸三期需要在2008年才开始贡献效益，但国贸三期的投资价值甚至远远超过国贸现有物业的价值。

　　按照市场比较定价分析，我认为国贸三期的租金水平应在北京银泰中心和上海金茂大厦之间，如果按照二者的平均数估算，那么平均租金大约为400人民币元/平方米/月、年租金4800人民币元/平方米/月(表6)，高于目前国贸租金水平约30%。

　　在我开始推荐中国国贸时，市场对三期存在很多疑虑，因此我认为商业地产的一个最突出特性，就是地理位置是影响物业价值的最重要因素，加上国贸管理层出色的管理能力，预计国贸三期的价值应该远远高于大家预期。

　　投资建议

　　我们采用两种方法估值，首先采用市场比较法，由于目前北京市场商业物业的资本化率平均水平在8%-10%，因此我们采用9%，估计三期平均市场价格在53333元/平方米，现有物业市场价格应为42000元/平方米(表7)，那么按照现有规划的物业面积套算，公司每股价值应在28.89元(表8)。

　　同时我们也粗略估算了国贸三期投入使用后的盈利情况，如果2009年能全部投入使用，并达到比较理想的经营状况,那么2009年每股收益有望达到0.88元(尚不考虑新会计准则的影响)，按照香港市场同类公司市场定价水平(表10)，按25倍市盈率估算，预计2009年公司股价中枢应在22.00元。

　　投资建议：我认为中国国贸的投资价值正随着时间的推移得到越来越多的投资者认同，如果市场比较平稳，预计未来三年公司股价有望维持每年30%-50%的上涨空间；如果市场能立即接受国贸三期的价值，短期内公司股价就可能冲击28.68元的估值水平，因此我认为中国国贸是攻守兼备的优良投资品种，建议投资者积极介入。

　　同时我还认为市场对中国国贸现有物业资产不完整影响到公司估值的担心是没有必要的，由于中国国贸原来上市过程中，首先选择的方案就是整体上市，即将中国大饭店、国贸饭店以及国贸一期、二期的土地使用权一起上市，但由于当时市场容量的问题，被迫分拆上市。因此我认为整体上市的可能性依然存在，即使这一过程不能实现，由于上市公司与大股东就一期、二期土地使用权已经达成协议，到2038年每年租金水平已经通过正式合同确定，而到2038年租约完成后，大股东同国家的租约也同时到期，物业的所有权理论上同市场上所有物业一样面临着同国家续约的状况。

　　风险提示。如果国贸三期难以达到预期效果，将直接影响到公司整体的投资价值。另外政策风险仍值得关注。