国元证券：S上石化 盈利能力开始提升的未股改股 推荐

　　投资摘要：

　　上海石化是中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是目前中国最大的乙烯和腈纶生产商，同时还是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业之一。

　　上海石化现有炼油、化工、塑料、化纤等主要生产装置72套，拥有年产能原油加工1400万吨、乙烯95万吨、成品油及化工品510万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维138万吨。

由于该公司原油加工后续装置尚未完全配套，因此目前每年仅加工900万吨原油左右。预计2007、2008年原油加工量可逐步达到1100万吨、1400万吨。

　　2006年10月国家发改委价格司提出:我国成品油定价改革的核心是我国未来成品油价格将变过去盯住国际市场成品油价格波动为盯住国际市场原油价格波动，国内成品油价格是在国际油价波动幅度基础上附加国内合理加工成本和适当利润确定的，同时辅以已有的‘四个配套机制’。我们认为新机制的实行将有助于上海石化炼油板块扭亏为赢，而且2007年将是新机制实施的最佳时机。

　　由于2006年1-3Q上海石化炼油业务亏损接近8亿元，公司获得政府一次性补贴2.82亿人民币。而2006年Q4，由于原油价格的降低，上海石化炼油业务基本能维持盈亏平衡，加上持股20％的上海赛科预计全年将贡献4个亿以上的投资收益。因此我们预计2006年上海石化EPS可达到0.05元。

　　随着该公司产能的扩张，以及炼油毛利的回升，我们预计该公司2007年的EPS可达到0.30元左右，因此2006年是该公司盈利的最低谷。以2007年的EPS以及参照18-20倍的合理PE，我们认为该公司的合理估值可维持在5.40-6.00元之间。

　　考虑到第一次10送3.2的股改方案，我们认为该公司的股改获利空间应该在40%-50%左右。如果该公司股改方案采用和中国石化进行换股，则相应的对价可能为1：1左右。2007年1月12日A股中国石化和上海石化的收盘价分别为9.59元和6.53元，则换股上海石化的获利空间大约为46.86%。

　　上海石化的资产状况以及同种产品的盈利能力在中国石化的分子公司中均处于前列。由于2007年上海石化盈利能力的大幅提升，因此中国石化对上海石化的最佳股改或者私有化时间应该在上海石化2006年年报至2007年一季报之间。鉴于以上理由我们给与S上石化推荐评级。

　　公司简介

　　上海石化是中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是目前中国最大的乙烯和腈纶生产商，同时还是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业之一。

　　上海石化现有炼油、化工、塑料、化纤等主要生产装置72套，拥有年产能原油加工1400万吨、乙烯95万吨、成品油及化工品510万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维138万吨；拥有独立的水、电、汽、气公用工程供应系统，独立的环保处理系统，以及海运、内河航运码头和铁路、公路运输等设施。

　　此外，该公司尚有330万吨的柴油加氢项目在2006年底建成;120万吨的延迟焦化预计在2007年年底建成;38万吨的乙二醇项目将在2007年Q1投产;60万吨的芳烃预计也将在2008年上半年投产。

　　从国际市场原油总体供求情况来看：世界银行2006年12月份发表的一份报告说，2006年前3个季度全球原油日均需求量仅增加了50万桶，大大低于2004年320万桶的增幅，而2006年前3个季度全球原油日均供应量增加了80万桶。OPEC在2006年10月份作出减产决定时也认为，发达国家的原油库存已高于历史平均水平，这表明原油市场的供应超过实际需求。

　　OPEC在2006年12月份预计，2007年全球原油日均需求量将增加130万桶，而来自非OPEC产油国的原油日均供应量将增加180万桶，创下自1984年以来的最大增幅。正是由于原油供求状况趋于好转，加上中东地区地缘政治局势有所缓和以及“天公作美”等因素，国际市场油价去年下半年以来总体呈下跌态势。

　　另一方面，OPEC已经连续两次通过减产阻止油价下滑。欧佩克2006年10月份决定从2006年11月1日起将该组织的原油日产量降低120万桶至2630万桶，2006年12月份又宣布从2007年2月1日起再减产50万桶。OPEC的一位发言人已表示，如果目前油价下跌的这种趋势保持下去，欧佩克仍将继续采取行动。

　　另外，由于目前全球原油剩余产能有限（世界银行估计约为日产300万桶），国际市场原油供求关系仍比较脆弱，任何突发性事件，如伊朗核危机恶化、天气骤变、恐怖分子大规模破坏石油生产设施等，都会引起人们对原油供应前景的担忧，从而推高油价。因此，我们预计2007年油价仍将保持在60美元左右的高位震荡。

　　成品油定价体制改革分析

　　2006年10月国家发改委价格司提出:我国成品油定价改革的核心是我国未来成品油价格将变过去盯住国际市场成品油价格波动为盯住国际市场原油价格波动，国内成品油价格是在国际油价波动幅度基础上附加国内合理加工成本和适当利润确定的，同时辅以已有的‘四个配套机制’。

　　为防止国际油价大幅飙升给国民经济造成过度冲击，方案中强调“四个配套机制”的作用，即建立石油企业内部上下游利益调节机制；建立相关行业价格联动机制；建立对种粮农民等部分弱势群体和部分公益性行业给予补贴的机制；建立原油涨价收入的财政调节机制。

　　我们认为新机制的实行将有助于上海石化炼油板块扭亏为赢，而且2007年将是新机制实施的最佳时机。

　　由于2006年1-3Q上海石化炼油业务亏损接近8亿元，公司获得政府一次性补贴2.82亿人民币。而2006年Q4，由于原油价格的降低，上海石化炼油业务基本能维持盈亏平衡，加上持股20％的上海赛科预计全年将贡献4个亿以上的投资收益。

　　因此我们预计2006年上海石化EPS将可达到0.05元。

　　2007年1月14日发改委决定将汽油出厂价格每吨降低220元，将航空煤油出厂价格每吨降低90元。这也是自2005年6月以来国内成品油价格4次上调以后的首次下调。我们认为这说明2007年开始我国炼油企业已经扭亏为盈，有了一定获利空间，为成品油定价机制的实施提供了良好时机。

　　股改时机及对价分析

　　随着该公司产能的扩张，以及炼油毛利的回升，我们预计该公司2007年的EPS可达到0.30元左右，因此2006年是该公司盈利的最低谷。以2007年的EPS以及参照18-20倍的合理PE，我们认为该公司的合理估值可维持在5.40-6.00元之间。

　　考虑到第一次10送3.2的股改方案，我们认为该公司的股改获利空间应该在40%-50%左右。如果该公司股改方案采用和中国石化进行换股，则相应的对价可能为1：1左右。2007年1月12日A股中国石化和上海石化的收盘价分别为9.59元和6.53元，则换股上海石化的获利空间大约为46.86%。

　　我们相信第一次股改没有通过不会改变中国石化整合上海石化的长期目标。作为一体化的综合类石化公司，上海石化的资产状况以及同种产品的盈利能力在中国石化的分子公司中均处于前列，长三角战略地位十分突出。因此，从长期角度讲中国石化必然会对其完成私有化。由于2007年上海石化盈利能力的大幅提升，因此中国石化对上海石化的最佳股改或者私有化时间应该在上海石化2006年年报至2007年一季报之间。鉴于以上理由我们给与S上石化推荐评级。

　　作者：田琰 国元证券

(责任编辑：吴飞)