温和通胀与加息周期悄然来临了吗

　　张新法：银河证券研究中心高级研究员。研究领域：宏观经济和金融。

　　全球经济已进入温和通胀和加息周期

　　世界经济自2002年步入新一轮增长周期以来，全球各主要经济体相继步入温和通胀和加息周期。美联储为抑制通胀，自2004年6月30日至2006年6月29日的两年内连续十七次加息（每次25个基点），使联邦基金目标利率达到5.25%的水平。

现在美国的通胀压力虽有所缓解，但消费物价仍处于温和上涨的区间之内。最新数据显示，美国12月CPI月升0.5%年升2.5%，升幅虽低于去年全年的3．4％，但除去食品和能源之后的核心CPI年升2.6%，涨幅仍高于去年全年的2．2％。通货膨胀加速使美联储在2007年降息的预期再次减弱。

　　最新数据显示，12月份欧元区CPI年率稳定于1.9%，但英国的ＣＰＩ达3%，创下近十五年来的最高记录。受德国增值税率上调至19%的影响，市场广泛预期欧元区07年初的通胀率高于欧央行的目标，稳中略升的通胀数据将不会阻止欧洲央行3月加息行为。

　　在经济稳步回升的带动下，日本居民消费价格也温和上升，2006年第三季度各月CPI同比分别上涨0.3%、0.9%和0.6%，连续实现正增长。日本央行遂于今年7月15日实施了6年多来的首次加息，将其基准利率 上调到目前的0．25％。

　　主要新兴市场和发展中国家（地区）经济在继续保持增长势头的同时，通胀压力有所增强，今年印度的CPI曾一度达到7%的水平。

　　毋庸置疑，在世界经济保持较快增长的同时，通胀压力加大成为一个主要挑战，由原油、铁矿石、有色金属、农产品等国际市场大宗商品价格上涨引发的全球通胀隐忧正在变为现实。推高国际市场大宗商品价格进而引发成本推动型通胀风险的原因不外乎三个方面：供给、需求和计价货币汇率。

　　未来全球通胀趋势的发展将取决于以下三大因素：第一，国际油价的趋向。如果油价长期居高不下，世界经济必将面临重大挑战。第二，对国际投机资本过度炒作的遏制，以及新兴经济体的需求的走势。目前，美联储的利率政策对国际投机资本产生了一定遏制作用，但由于市场对大宗商品、特别是原油的需求刚性，不排除投机资本卷土重来的可能性。第三，大国之间在汇率和利率政策方面的协调能力。如果美国继续维持弱势美元，其他主要经济体各自实行“以邻为壑”的对外经济政策，那么，当前全球的温和通胀将会由于“合成谬误”而逆转为普遍衰退。

　　中国的温和通胀已初露端倪

　　随着WTO过渡期的结束，开放的中国经济将日益融入全球一体化的进程，在全球各主要经济体步入温和通胀的情况下，伴随中国经济高增长的低通胀很难长时期“独善其身”，支持中国通胀走强的动力将日趋明显：由于中国进出口贸易额在全球贸易总量中的份额越来越大（今年可能高达7%），外部输入型通胀会日益增强（因为进口商品的定价权在别人手中，而我国出口商品的定价能力较弱）；而通胀的上游价格向消费领域的传导尽管会因产业链条的延长而明显滞后，但这种传导并非不存在。因此，中国的通胀水平将从较低水平出现温和上升，温和通胀时代已悄然来临。

　　第一，从CPI构成及走势看，上涨的动力要大于下行的拉力。国家统计局公布的2006年12 月居民消费价格指数（CPI）比上年同期上涨2.8%，创下年内新高；从月环比看，CPI出现了两年多来首次连续4个月的正增长，凸显通胀的压力在加大。CPI 持续强势走高，并非简单的季节性因素或基数原因所能解释的，走高的主要因素是近期食品价格尤其是粮食价格上涨所带动的。尽管有人对粮价上涨能否持久带动CPI温和上扬持保留态度，但我们坚持认为，由于以下原因，我国今后的消费物价指数将摆脱1.5%以下的低位，步入2%以上的温和上扬通道。

　　第二，食品价格尤其是粮价的上涨仍将持续，从而拉动CPI不断走高。11月份数据显示，食品类价格比去年同月上涨3.7%。其中，粮食价格上涨4.7%，油脂价格上涨6.2%，肉禽及其制品价格上涨7.6%，鲜蛋价格上涨11.7%，水产品价格上涨2.7%，只有鲜菜价格下降4.2%。由于粮食价格占食品价格的权重超过40%，粮价的上涨可显著拉动食品类价格上涨。同时，还由于粮食处于其他食品类的上游，占据基础地位，粮价上涨会导致整个食品类价格的上涨。

　　从表面看，此次粮价上涨是受国际粮价上涨影响，以及国家战略性粮食储备主体实行“托市收购”、全面控制市场粮源所致，似乎带有偶然性，还有人认为粮食丰年涨价不具备可持续性。其实，正如官方所言，粮食价格上涨实际是“恢复性上涨”，粮价具备持续上涨的基础。这是因为：

　　一是我国的粮食供需仍处于紧平衡状态，粮食安全还存在隐忧。尽管自2004年以来实现粮食生产连续3年丰收，粮食供需矛盾有所缓解，但产不足需的态势依然存在。目前我国的年均粮食消费量大约为9800亿斤，产需自给率大体在97%左右。今年即使有所增产，但仍处于紧平衡状态。可以说，国家粮食安全仍存在隐忧。另外，粮食的消费用途也有所变化，口粮消费有所下降，但饲料用粮、工业用粮明显增加。因此，紧平衡将是中长期我国粮食供求的常态。

　　二是粮食消费价格的上涨，主要是因为农业生产资料价格上涨推动的。今年前三季度，粮食生产者价格指数不仅逐季上升，而且在第三季度还超过去年的价格水平。第三，在近几年中央陆续出台和实施一系列惠农利农的政策之后，农民种粮的积极性显著提高，初步形成了粮食增产、农民增收的的良好局面。但在“农业利好出尽”之时，农民增收的难度进一步加大，而目前“恢复性上涨”的粮价对农民是不多的利好之一，因而它具刚性和持续性，否则，粮价下跌将 “谷贱伤农”，有可能使来之不易的“三农”好局付诸东流。

　　第三，居住类价格将持续上涨。今年前11月，居住类价格月涨幅基本在5%附近波动，表现出持续上升的特征。我们认为，在资源约束和房屋价格的影响下，居住类价格具备持续上涨的动力。目前，我国对很多资源类产品的价格还实施管制，价格并未反映资源的稀缺程度，远低于合理水平。随着市场化改革的深入，资源价格必然上涨。此外，房屋销售价格的持续上涨，也将使房租价格不断走高。

　　第四，家庭设备用品及维修服务价格仍将延续上涨态势。家庭设备用品价格由弱转强、家庭服务及加工维修服务价格持续上涨，将成为今后此类价格走势的基本特征。我们认为，在今后一个时期，有色金属价格的高位波动，将对家庭耐用品价格形成支撑。而劳动力成本上升的趋势一经形成，将赋予劳动服务价格长期走高的动力。目前，我国农村剩余劳动力的“无限供给”已处于拐点，全国20%的农村已无多少剩余劳动力。劳动力短缺使近两年劳动力工资有较快上涨，直接推动了服务价格的提高。

　　第五，医疗保健及个人用品类价格稳步小幅上扬。具体来看，药材价格下跌或上涨较少，而医疗保健服务价格则稳步上涨。从今年前11个月的情况看，此类价格涨幅平均在1%左右，单月最高涨幅不超过1.5%。

　　第六，烟酒及用品类价格持续微幅上涨。去年前11个月，此类价格涨幅处于0.2%———1.0%的波动区间内，其中酒类价格上涨快于烟草价格的上涨。粮价在高位运行将支持此类价格持续上涨。

　　由于以上五类价格在CPI中的比重达68%，它们持续上涨的走势将主导今后CPI一路上扬。

　　CPI下行的拉力，主要表现为消费品供大于求的局面在短期内难以改变，以及部分行业生产资料和消费品产能较快增长会抑制相关产品价格上升。根据商务部发布的全国600种主要商品的需求情况看，有70%以上的商品是供求平衡或供大于求的。表现在CPI的构成上，主要是衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等类价格总体上有下行的拉力。

　　综上所述，我们认为，从总体上看，CPI上行的动力要大于下行的拉力，温和型通胀正向我们走来。考虑到粮价的走势，我们判断2007年的CPI会前高后低、年度水平在事隔两年之后将重返2%之上，很可能在2.6%左右。

　　劳动力成本上升将助推温和通胀

　　除家庭服务和维修服务的劳动力成本上升之外，我国通货膨胀的压力，主要来自于制造业的劳动力成本上升。在制造业以劳动密集型为主的经济背景下，劳动力成本的上升，对加大通货膨胀压力无疑具有更直接的作用。原因在于：其一，劳动力成本上升会导致企业成本上升。工资是企业生产成本的重要组成部分。特别是在那些劳动密集型企业，工资所占比重较高。比如，采掘业的工资占成本比重在33%左右，商业饮食业的比重在30%左右。劳动力成本上升除表现在工资这一块外，伴随着我国劳动者权益保障的逐步加强，企业在落实劳动者权益方面也将支付另一块人工成本。其二，企业成本的上升，在其他方面变化不大的情况下，意味着企业利润空间也随之缩小，尤其是对那些利润空间本来就很小的企业来说，带来的冲击会更大些。在这种情况下，企业将考虑如何转嫁成本，而最可行的做法就是提高产品价格。如果企业生产的是生活消费品，那将引起居民消费支出的增长，直接表现为CPI的上涨；如果企业生产的是工业投入品，其价格的上涨必然会传递给下游产品，后一种情况经历多次，将会引起大范围的物价上涨，这种现象在我国已经出现过多次。

　　货币因素对通胀的影响将逐步显现

　　最新数据显示，2006年12月末，广义货币供应 量(M2)余额为34.56万亿元，同比增长16.94%，增幅比上年末低0.63个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为12.60万亿元，同比增长17.48%，增幅比上年末高5.7个百分点。

　　虽然货币供应量（M2）增速有所回落，但仍处于相对高位，而狭义货币M1无论在增速还是在总量上都有明显增加，事实上，从货币流动性的供给看，当前导致央行增加基础货币投放的主要来源是外汇占款（外汇占款目前已经达到了央行基础货币投放量的70％以上）。我国流动性过剩，也主要来源于国际收支 巨额顺差引起的外汇占款投放的大幅度增长，而这种增长在短期内难以对冲。基础货币增长加上货币乘数效应，使货币供应量长时期处于较高水平。需要关注的是目前M1的增速已经是近二年来首次超过M2，使二者的“剪刀差”出现逆转。这一现象表明，银行存款短期化趋势明显，而用于结算交易和投资活动的资金增加较多，这将从流通和投资市场推动物价上升。种种迹象表明，我国始于两年前的货币供应量快速增长所带来的通胀效应将会陆续显现。

　　另外，流动性过剩会推动资产价格快速上升，而资产价格的上升会对消费物价产生影响。

(责任编辑：崔宇)