营口港:资产注入大幅提升估值空间 买入

　　投资要点：

　　公司正在研究将母公司所属的16-17号泊位、52-56号泊位注入上市公司，此次资产注入预计涉及资产总额50-60亿元(成本价)，各种方案正处在讨论中，预计此次资产注入将通过定向增发的形式进行，公司通过此次资产注入规模迅速壮大，避免同业竞争，长远成长空间将打开。

　　公司06年三季度资产总额为29.18亿元，此次资产注入后，公司资产规模预计将增加2倍。

　　公司所得税率为33%，预计未来两税合并将使公司收益。

　　和同类港口相比，公司估值明显偏低，即使考虑到转债全部摊薄后的业绩，公司当前的估值仍然偏低。

　　公司的合理估值区间为14.50元-17.40元，对应07年转债全部摊薄后的业绩，市盈率为25-30倍，若不考虑转债摊薄因素，对应的市盈率仅为19.6-23.5倍。由于股价并没有反映大规模资产注入的预期，提升公司投资评级至“买入”，目标价格15元，较当前股价仍有约40%的上升空间。

　　资产注入悄然进行

　　根据和公司交流，公司正在研究将母公司所属的16-17号泊位、52-56号泊位注入上市公司，其中17号泊位为20万吨级深水矿石泊位，当前为上市公司租用，建设成本约25亿元，年吞吐能力1500万吨，52-53泊位和公司所拥有的51号泊位同为营口港(10.75,0.25,2.38%)三期工程所建设的泊位，51号和52号泊位投用时间为03年9月，53号泊位投用时间为04年7月，51-53号泊位为集装箱泊位，当前租给营口港中远集装箱码头公司(公司占50%股权)运营，54-56号泊位为四期工程，54号、55号泊位预计也为集装箱泊位，56号泊位暂时做散杂货。54号泊位已于06年正式竣工投产，55-56号泊位也已经竣工并试投产运营。

　　此次资产注入预计涉及资产总额50-60亿元(成本价)，各种方案正处在讨论中，资产价格需要根据评估机构出具评估报告，预计在成本价格的基础上略有溢价。公司06年三季度资产总额为29.18亿元，此次资产注入后，公司资产规模预计将增加2倍。截至06年年底，营口港务集团占公司股权比例为49.54%，而且面临转债进一步摊薄的局面，预计此次资产注入将通过定向增发的形式进行，由于涉及资产规模巨大，预计同时会向二级市场配发。

　　由于公司正在研究各种方案，暂不对此次资产注入对上市公司的影响进行分析，但是，公司通过此次资产注入规模迅速壮大，避免同业竞争，长远成长空间打开是确定无疑的。预计此次资产注入在07年将会完成，最快07年上半年开始实施。

　　两税合并预计将使公司收益

　　公司06年仍将享受国产设备抵税的优惠政策，预计抵免税额1700万左右，06年实际有效税负为23%左右，公司所得税率为33%。两税合并预计将在07年3月份人大会上提交讨论，08年有可能实施，假定届时公司不享受所得税抵免，公司的实际有效税负有望降低。在我们的盈利预测中，08年，若不考虑税负降低的因素，则每股收益为0.86元，若考虑到税负降低到25%，则每股收益上升到0.94元。

　　公司股价明显低估

　　06年11月7日，我们曾发布报告认为，价值低估的港口存在投资机会，包括盐田港(13.78,-0.12,-0.86%)、深赤湾和营口港，截至07年1月23日，盐田港上涨46%，深赤湾上涨35%，而营口港仅上涨了25%，远低于港口行业整体上升幅度。

　　营口港作为渤海湾的二线港口，和沿海其他枢纽港口相比，规模偏小，但是，近些年来一直保持良好的成长性和较强的盈利能力，06年中期销售毛利率和净利率出现较大幅度的增长，公司经营稳定，由于公司的主要业务为以铁矿石为主的散货业务，和集装箱港口相比，利润率指标较低，但是，成长性指标较为突出。

　　从未来发展前景来看，公司的主要货种为金属矿石、钢材，从05年看，两者收入占总收入的比例为35%和19%，为支柱货种。鞍钢在营口港的钢厂项目预计在07年底投产，初期产量预计在300万吨，2010年后预计达到1000万吨，预计对公司业务量具有明显的推动作用。在此次资产注入后，公司发展前景更加看好。

　　按照不考虑转债摊薄影响的业绩计算，和其他港口相比，市场给与营口港的估值极为吝惜，07年市盈率仅为14倍，08年仅为12倍，08年若考虑税率下降的因素，市盈率仅为11倍，估值水平不到平均水平的一半。公司和日照港(8.6,0.11,1.30%)相比，都是以散杂货为主，吞吐主力货物基本相同，所受的宏观和行业影响也基本相同，但是估值水平还不到日照港的一半。我们认为公司的估值水平明显偏低。

　　市场给与营口港较低估值的主要理由是：公司业绩存在着被转债转股大幅摊薄的影响。截至06年年底，公司转债未转股余额为6.47亿元，转股价格为6.99元，若全部转股，则可增加股本9261万股，增加36%股本。根据公司发行转债说明书规定的赎回条款：可转债发行后的第二年至到期日，若果公司股票连续20个交易日的收盘价格高于当期转股价格的130%，公司有权以可转换债券票面值的105%作为赎回价格赎回可转换债券。转股价格的130%为9.09元，截至07年1月24日，公司股价已经连续14个交易日高于转股价格的130%，在当前的市场情况下，预计在下周将满足赎回条件，根据和公司交流，公司计划在满足赎回条件时，赎回部分或全部转债，为公司的资产注入去除一些不确定因素。同时，预计在公司前景明朗的情况下，近期转股比例将会有大幅提高。

　　假定公司转债在07年一季度全部转股，则预计公司07年和08年的每股收益为0.58元和0.66元，对应的市盈率为18.2倍和16.0倍，08年若考虑所得税税率降低因素，则每股收益为0.73元，对应市盈率为14.5倍。和其他港口估值水平相比，仍然偏低。更是远低于港口行业的平均水平，即使考虑到公司作为二线港口所需的估值折价，营口港的估值水平依然偏低，而且，和深赤湾和盐田港两个估值水平较相近的公司相比，营口港的发展前景较为确定，面临的竞争要小，成长性也较好。同时，也是最为重要的是，当前的估值水平中没有包含对未来资产注入的预期。

　　提升公司投资评级至“买入”

　　我们认为，市场对公司转债的摊薄效应过渡担忧，导致公司估值偏低。我们给于公司07年转债全面摊薄后的业绩0.58元25-30倍的市盈率，对应的股价合理区间为14.50元-17.40元，未来六个月目标价格15元，较当前股价仍有近40%上升空间，提升公司投资评级至“买入”。

　　我们认为给于公司的估值并不高，主要理由有：当前的股价没有反映公司大规模资产注入的预期，天津港(11.44,0.05,0.44%)具有资产注入的预期，其07年享有29倍的市盈率，营口港注入的资产规模更大，对未来公司业绩影响也更大，理应享有较高的估值；其次，我们估值对应的是转债全部转股后的07年业绩，是最为保守的业绩，若假定转债全不转股，则14.50元-17.40元估值区间对应的07年业绩的市盈率仅为19.6-23.5倍，估值仍然偏低；再次，两税合并之后，预计公司税负大幅降低，理应在估值中有所反映；最后，随着大盘的上涨，部分估值较低的港口公司如盐田港、深赤湾具有较好的防御性，仍有上升空间，将带动估值最低的营口港的股价上升。