光大证券：桂林旅游 资源导向式扩张做大山水文章 最优-2

　　1．抓住旅游主业，战略扩张以资源占有为导向一句“桂林山水甲天下”道尽了世人对桂林秀丽景色的高度评价，桂林旅游作为桂林市、乃至广西省唯一一家以旅游为主业的上市企业，其资本运作平台和资源整合平台的地位不言而喻。

桂林旅游从上市初的仅仅漓江游船和旅游车辆、出租车经营，通过自主开发、收购、合作等多种方式，积极介入了丰鱼岩、银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉以及象山、七星公园、井冈山等众多旅游资源的经营、开发。尽管由于历史条件（如市场化运作理念的相对滞后）和体制限制（如股权分置导致之大股东、管理层和中小股东利益目标的巨大差异），公司也曾面临发展瓶颈，但随着桂林市旅游经济重点战略地位的确立和股权分置改革的完成，公司对旅游资源的掌控开始从桂林市周边地区向核心景区资源“进军”，进而打破地域限制，积极整合省内外旅游资源，发展成为广西省内最有实力的旅游经营企业。

　　此外，桂林旅游在大力发展旅游主业的同时，为规避旅游业如遇突发事件（如SARS）给企业经营造成的大幅波动，也尝试介入具有较高进入门槛、收益前景相对稳定的特许经营业务，如管道燃气、客运车站、出租车等产业。虽然，目前相关业务的经营状况参差不齐，但我们认为，以上业务的核心价值在于其垄断性，而盈利能力会随着一些条件的改变是可以改善的，对此，我们应充满信心。

　　2．整合“两江四湖”景区，模式创新掌控核心资源“桂林山水”的可贵之处就在于优美河川和秀丽山色的完美结合，因此，乘坐观光游船游览漓江及周边山水景色是桂林观光旅游业务的一个重要方式。桂林市有两大风景带，一是漓江山水风景带，桂林旅游目前经营的游船业务便主要以此作为主要游览内容（桂林市竹江码头至阳朔的漓江线路），二是“两江四湖”（漓江、桃花江、榕湖、杉湖、桂湖、木龙湖组成的环城水系）风景带，此线路集中桂林市内的众多著名经典景区，有象山、伏波山、叠彩山、老人山等，远至芦笛公园，通过进一步疏浚航道，游船还可以由漓江直入小东江，进入七星景区。该旅游线路将联结桂林市内的绝大多数精华景区，打造成为桂林山水旅游的“黄金线路”。而且，我们认为，此水上旅游线路一旦形成，原先通过陆路交通（汽车）“转战”各景区的游览方式将受到直接冲击，游客会更多选择水上线路。因此，利用“环城水系”开展的游船运营业务等同于直接掌控了桂林山水的核心景区资源（游船、景区联票销售），技术上也很好规避了国家的有关限制，通过模式创新获得了具有较强垄断地位的核心业务资源。

　　目前，桂林市内有关景区除象山、七星山由股份公司与桂林旅游发展总公司（以下简称“总公司”）合作经营，其余均由总公司经营，而环城水系属于市政公共设施，由市政府掌控。我们预计，桂林旅游今年可能通过再融资募集资金收购、整合“两江四湖”旅游线路。此项投资涉及环城水系中船闸、登岸码头、特许经营权等诸多资产，估计总投资将达到3亿元左右。由于目前相关游船线路的定价及门票分成方案尚未最终形成，详细的测算无从着手，但我们保守估计，正常运作后该项目的投资收益率应不低于10%。

　　3．景区资源战略地位显现，盈利能力不断增强桂林旅游凭借自身桂林市乃至广西省旅游资源开发的平台地位，上市以来通过收购、合作、参股等多种方式介入银子岩、丰鱼岩、龙脊梯田、象山、七星公园以及井冈山景区的开发、经营，随着旅游线路日渐成熟，景区盈利能力不断增强，投资回报渐入佳境。2006年，我们预计，银子岩景区的税前利润近2000万元，龙脊梯田也达到400万元以上，合作的象山、七星公园收益稳步成长，景区业务总体呈现出快速增长的发展态势。而参股的井冈山旅游发展股份公司作为国内“红色旅游”的重要经营企业，受到各方的高度重视，我们认为，该公司在对相关经营性业务进行整合、梳理后，收益有望在短期内大幅改善以满足上市要求，成为“红色旅游”上市第一股。

　　此外，公司适时介入休闲度假旅游资源－温泉（龙胜、贺州）的开发，人们收入水平的不断提高，对休闲度假旅游提出了更高的要求，温泉作为三大度假旅游资源类型之一，围绕资源开展休闲、娱乐、餐饮等多种服务内容，提高用户ARPU值，将成为公司未来新的盈利增长点。目前，前期巨额投入的龙胜温泉已开始盈利，中心酒店、龙福山庄的全年平均入住率在50%左右，但有关娱乐、休闲服务内容还有待增强，以提高盈利能力。而贺州温泉尽管目前经营状况一般，甚至出现一定的亏损，但随着2008年“广州－梧州－桂林”的高速公路建成通车，贺州作为中间的重要节点，客源状况明显改善，盈利水平将获得大幅提升。

　　4．盈利预测及投资评级我们认为，随着有关制度改革的完成，桂林旅游的资源整合平台地位显著增强，各项资产的盈利能力也处于明显的改善过程中，预计2006年每股收益将达到0.27元，并在考虑收购“两江四湖”旅游线路的情景下，上调07、08年每股盈利预测至0.36元和0.46元。根据此次调研的情况，我们有理由相信，公司今后几年将步入高速发展期，据此，我们初步上调公司投资评级“最优-2”。

　　作者：毛峥嵘 光大证券

(责任编辑：吴飞)