烟台万华:掌握克隆技术是核心 增持

　　投资要点：

　　烟台老装置通过应用新技术，产能已经增加至14万吨/年以上。宁波万华扩产计划将于今年4、5月开始进行，大约需要停产40天左右，扩产后宁波工厂产量将翻一倍，公司MDI总产能将超过45万吨/年。

..国内MDI需求的强劲增长完全可以消化新增的产能，特别是冰箱对MDI的需求大幅增长。预计2006年我国MDI需求总量将达到58～60万吨，比2005年同比增长将近20%。国内建筑节能市场正在缓慢启动，秸秆板市场也处在开拓阶段。新增需求的这种“慢热”状态其实最有利于公司的长期稳定发展。

　　公司未来发展将以MDI为核心产品，同时发展新的产品平台，降低“单一产品”的经营风险。收购广州容威聚氨酯厂是为以后能够生产MDI系统料提供试验基地。在其他新产品的发展规划上，公司内部目前还在讨论，如不出意外将于今年年度股东大会时公布结果。

　　宁波装置的成功运行证明公司已经彻底掌握了化工工程中的“Know-How”，拥有大型新装置的成功开车能力，我们相信公司能够将这种快速“克隆”能力成功运用于新产品领域的开拓，尽快打造出相关多元化产品链，为公司长期发展开辟出更广阔的空间。

　　公司日前发布公告，大股东万华华信将改制成为中外合资公司，这为公司未来实现海外原材料生产甚至海外融资提供了可能。

　　我们上调2008年产量预测为46万吨，上调2008年EPS预测为1.12元，继续看好公司的长期发展，维持“增持”评级。公司股价短期涨幅较大，具有一定的调整压力，提醒投资者注意短期风险。

　　1.宁波工厂今年扩产，产能即将翻一倍

　　公司近几年不断改进生产技术，提高生产能力。目前公司烟台的老装置通过应用新技术，年生产能力已经由原来的10万吨增加至14万吨以上。公司计划在今年4、5月份开始对宁波万华生产装置的扩产改造，将原来计划的“16改24”、“24改30”合并为一步，技改大概需要停车40天左右。扩产完成后宁波万华的MDI产量有望翻一倍，届时公司的MDI总生产能力将超过45万吨/年。

　　2.传统MDI需求继续增长，新需求领域正在启动

　　我国传统MDI需求领域仍在快速增长，尤其是冰箱、冰柜产品2006年对聚合MDI的需求大幅增加。虽然我国冰箱产量已占全世界产量的近70%，但是消费市场还远远没有饱和。随着近两年冰箱、冰柜等家电在城镇、农村家庭的逐步普及，国内冰箱需求量还在继续增加，2006年1-11月我国家用电冰箱总产量达到3928万台，同比增长达30%。预计2006年我国MDI需求总量将达到58～60万吨，比2005年同比增长将近20%。2006年烟台万华(38.78,0.79,2.08%)的MDI生产能力几乎翻了一倍，但是国内市场占有率只增加了4个百分点，达到30%。这说明国内MDI需求的强劲增长完全可以消化新增的产能，并不需要过分担心产能可能过剩的问题。

　　国内建筑节能市场正在缓缓启动。虽然民用建筑应用节能的步伐较慢，但在政策的推动下，新建的政府及工业建筑已经开始大量使用建筑节能材料。另外，环保秸秆板市场也处在开拓阶段，公司已在北京成立了万华生态板业股份有限公司，主要从事秸秆板市场的开发，目前以形成了麦香板、稻香板、烟香板、藤香板四大系列产品。如果未来全国范围内秸秆板生产企业能达到200家，按每个厂年产5万立方板材计算，全国秸秆板产量将达到1000万立方米，占目前人造板市场的8%，将带来MDI生态粘合剂需求量达30万吨。

　　由于建设一套新的MDI生产装置需要几年时间，如果市场需求增长过快可能会造成短期供给失衡，产品价格暴涨，带来投资过热等问题，并不利于整个行业的长远发展，因此目前新增需求的这种“慢热”状态其实才是最有利于公司的长期稳定发展。

　　3.掌握“克隆”技术，开拓新产品平台

　　公司目前主要生产纯MDI和聚合MDI产品，占公司主营收入的90%，未来公司计划逐步开发新的产品平台，降低“单一产品”的经营风险。

　　在MDI方面，公司今后计划逐步增加系统料供货，改变目前单一MDI销售的状况。系统料指黑料(MDI)和白料(聚醚多元醇、发泡剂等)的混合产品，是聚氨酯的直接生产原料，随着下游产品的不同，系统料的配方也各有不同，需要“量身定做”。相比单纯的MDI产品，系统料的技术附加值更高。目前国际大型MDI生产商如拜尔、巴斯夫等均有系统料产品，而烟台万华在这方面一直有所缺乏。近期公司公告收购广东容威聚氨酯厂，就是为以后能够生产MDI系统料提供一个试验基地。

　　在非MDI产品拓展方面，公司将坚持“三高”及“三相关”原则，即“高投入、高技术、高附加值”和“产业链相关、市场相关、技术相关”。据我们推测，PC(聚碳酸酯)、TDI、HMDI、TPU等相关产品都有望被公司纳入未来产品发展规划。目前公司对新产品领域的开发方向还处在内部讨论的阶段，尚无定论。如不出意外，新产品规划的最终结果将于今年年度股东大会正式公布。

　　公司2002年～2005年连续4年净利润保持50%以上的高速增长，今后随着基数的增大、扩产的投入，再要继续保持这样的高增长率难度相对较大，未来成长速度可能会相对放缓。但是正如我们在2006年3月《越深入、越宽广》报告中提到的，对烟台万华这样一家拥有明显技术和管理优势的优秀企业来说，我们更应该关注的是，公司已彻底掌握了在化工工程中，如何将产品从小试到大规模生产成功的“Know-How”，拥有了快速复制新产品生产工艺的能力。对比巴斯夫在上海漕泾合资工厂7月投产后的问题不断，宁波万华装置的一次性投料成功及一年来的正常运转(2006年5月停车是由于外力因素影响，和装置本身没有关系)已经完全证明了公司具有大型新装置的成功开车能力，我们相信公司能够将这种快速“克隆”能力成功运用于新产品领域的开拓，尽快打造出相关多元化产品链，为公司长期发展开辟出更广阔的空间。

　　4.大股东合资改制开辟未来海外发展空间

　　公司于2007年1月26日发布公告，烟台万华合成革集团日前与合成国际有限公司(英资)、公司第一大股东万华华信签署《股权转让协议》，合成国际将以人民币5.26亿元的价格购买万华集团持有的25%万华华信股权，股权转让完成后，万华华信将变更为中外合资经营企业，万华集团持有万华华信股权比例为50.42%，仍为控股股东。

　　据我们了解，合成国际的三家外资股东的背景很可能是预料中的墨西哥石油公司。公司通过大股东的合资改制，有望在未来实现海外原材料生产及采购，打通产业链上游，彻底解决原料瓶颈问题。并且根据现有情况推测，合资公司应该可以作为一个对外融资的平台，甚至在合适的时机实现海外融资上市。据我们与公司沟通结果，由于此次改制事项仍需等待国家商务部及工商管理总局的审批，公司目前还不便披露外资方详细背景材料，待情况完全明朗后，公司将会正式公布此次改制方案的详细情况及未来规划。

　　5.看好公司长期发展，维持“增持”评级

　　由于公司计划在今年完成宁波工厂“16改30”的扩产计划，将影响宁波工厂40天左右的生产时间，因此我们仍保持对公司2007年MDI总产量37万吨的预测，并上调2008年产量预测为46万吨。同时保持公司2007年EPS预测为0.93元，上调2008年EPS预测为1.12元。

　　由于A股市场整体估值水平的上移及新老投资者对优秀公司的追捧，烟台万华近一个月来二级市场股价节节攀升，进入2007年后涨幅已达34%。我们认为公司短期涨幅较大，股价具有一定的调整压力，提醒投资者注意短期风险。但是公司上半年可能公布的新产品发展规划及大股东合资改制具体情况将有可能成为二级市场股价走势的两个利好因素。

　　秉承价值投资理念，我们会坚持将优质公司推荐到底，继续看好烟台万华的长期发展，维持“增持”评级。考虑到A股市场相对2008年EPS的平均市盈率水平的已经由10倍提高至20倍，而公司作为拥有自主创新核心竞争力的优质公司，理应拥有更高的估值溢价。我们认为在目前的市场大势下，给予公司2008年35倍PE是合理的，目标价为39.2元，对应的2006～2008年动态市盈率分别为59.4倍、40.9倍、35.0倍。