有研硅股:产品结构由低端转向高端 增持

　　1.公司主营业务概述

　　公司的主营业务包括456英寸抛光片、大直径单晶棒、太阳能电池单晶、区熔硅单晶和12英寸抛光片。大直径单晶棒业务和太阳能电池单晶是公司06、07年的主要利润来源(图表2)，12英寸抛光片则是公司08年之后的重点业务。

　　2. 4、5、6英寸抛光片扭亏为盈

　　4、5、6英寸抛光片一直是有研硅股(16.31,-0.29,-1.75%)的主要产品，然而该产品门槛较低，国内能够生产同类产品的公司较多，因此竞争比较激烈，产品毛利率很低，公司此项业务一直处于微利甚至亏损的状态，这种状况直到06年才有所转变，这和近几年全球太阳能光伏产业的迅猛发展有一定关系。

　　公司产品(单晶棒、硅抛光片)的原材料主要是多晶硅，多晶硅产业的链条分为两种，一种是“硅矿石-多晶-单晶-太阳能级硅片-太阳能组件”，另外一种是“硅矿石-多晶-单晶-IC级硅片-IC器件”，公司的硅片产品主要应用于后一种，但是公司也具有生产太阳能级硅片的能力，不过产量较少，后文会详细介绍。

　　近两年国内外太阳能光伏产业的迅猛发展使硅片的需求量陡然上升，也间接地造成了多晶硅供不应求的局面。按照目前的产能计算，2006年到2010年全球多晶硅产能将分别达到3.15万吨、3.63万吨、4.01万吨、4.47万吨和5.02万吨。但是，这无法满足需求的增长。据测算，2006年和2007年，全球多晶硅将出现3000吨到5000吨左右的缺口，2010年缺口则将超过万吨以上。多年来，世界多晶硅的先进生产技术一直掌握在美、日、德、意等国的少数几家公司手中，以上四个国家产量的总和占世界多晶硅总产量的90%以上，这几家公司与全球最大的数个半导体企业保持密切关系，通常会优先保证它们的原材料供应。

　　而国内多晶硅的供应情况一直徘徊在百吨级的水平，2006年的供应水平应该在400吨左右。但是如果计算单晶硅的需求，目前中国有1000多台单晶炉，开足的话，一年要消耗1万吨左右的多晶硅。海关的统计显示，2006年上半年全国进口2500吨各种形式的多晶硅料，假设2006年下半年这个数字还是2500吨，这就意味着，有一半以上的单晶炉开工不足。因此，按自给产能400吨计算(也许这还是高估的数字)，多晶硅的自给率只能到3%到4%，远远不能满足国内半导体及太阳能光伏产业的需求。

　　在这种情况下国内其他生产硅片的厂家无法获得足够的原材料供应，导致国内的硅片供不应求。公司作为国内规模最大技术水平最高的硅片厂商一方面凭借良好的客户关系和竞争优势保证原材料供应，维持原有产量；另一方面在产品销路不愁的情况下，适时地提高产品价格，因此2006年此业务已经扭亏为盈。我们预计2006年此业务将为公司贡献3亿元左右的收入，2250万元左右的毛利润。由于相比公司其它业务，该业务的毛利率偏低，我们估计公司未来扩大该业务产销量的可能性不大，但是公司07年将继续上调产品价格，因此我们估计07年此业务将保持10%左右的毛利率水平。

　　3.大直径单晶棒是短期最大亮点

　　该业务是公司06年新增的一项业务，大直径单晶棒是指公司生产的8英寸以上18英寸以下非标准尺寸的大直径单晶，这种大直径单晶棒主要用于制作等离子刻蚀机和等离子注入机上用的托盘，目前国际上能够生产这种托盘的主要是几个大的半导体企业，比如日本信越、美国MEMC等。

　　前文提到国内外对于太阳能电池的需求急剧上升，促使太阳能电池的原材料多晶硅供不应求，随之而来的是多晶硅价格的大幅上涨。在这种情况下，上述几家大半导体企业就不太愿意单独生产利润相对较低的托盘(它们有能力生产价格更为昂贵利润更高的12英寸抛光片)，所以他们开始和有研硅股合作，由有研硅股为他们提供大直径单晶棒。由于该业务毛利率在30%左右，远远高于公司原来的主要业务456英寸抛光片，因此06年该业务已经成为公司的主要利润来源之一。此外，这种托盘属于流片制作过程中的耗材，大约每半年需要更换一次，而有研硅股生产的大直径单晶属于自有技术，具有一定的价格优势，与公司合作的又都是在国际半导体市场上占有领导地位的大企业，因此未来几年内公司在大单晶业务市场方面应该不会有大的问题。

　　公司生产该产品的设备为当年建设8英寸线时配置的7台150公斤单晶炉，一年的总产能约为56吨。2006年公司该产品的销量超过30吨，每公斤售价约为400美元，因此我们估计06年此项业务将为公司贡献1亿元左右的收入，3000万元左右的毛利润。公司07年将上调该产品价格至450美元/公斤左右，该产品产能也将完全释放，因此我们估计07年该业务将为公司贡献2亿元左右的收入。考虑到该业务毛利率较高，且每台150公斤单晶炉价格仅为1000万元左右，我们估计07年公司扩大该产品产能的可能性较大。初步假设公司07、08年再配置3-6台150公斤炉，则08年该业务将为公司贡献3亿元左右的收入。

　　4.太阳能电池单晶是意外收获

　　太阳能电池单晶是大直径单晶的附加产品——公司在生产大直径单晶棒的过程中会产生一定数量的回收料(生产456英寸片的过程中也同样会产生少量的回收料，不过数量很少)，公司将这些回收料加工制成太阳能电池单晶，将其销售给无锡尚德等国内太阳能电池产商，此业务可以说是变废为宝，产品的毛利率在50%以上。

　　由于太阳能电池产业受到国家产业的支持，近几年国内上马了多条太阳能光伏生产线。然而由于原材料的供不应求，出口太阳能电池板所需核心原材料的日本、德国、瑞典等国家纷纷削减了对中国的供应量，我国太阳能电池板生产商面临“无米为炊”的窘迫局面。我们估计这种局面还会持续数年，因此有研硅股的太阳能电池单晶应该不愁拿不到订单。

　　由于1公斤多晶硅大约能产出0.6-0.7公斤的大直径单晶棒，其余的则为回收料，因此大直径单晶与太阳能电池单晶的产量比约为2：1。太阳能电池单晶06年的售价约为2000元/公斤，假设07、08年价格上涨为2200元/公斤，由此推算，06-08年该业务将分别为公司贡献3200万，6160万和9350万元左右的收入。

　　5. 12英寸抛光片是08年以后的重中之重

　　目前，国际上直径12英寸硅片处于迅速发展时期，截止到2005年，全球已建成46条12英寸集成电路生产线，年需求硅片量达1400万片以上。全球IC制造12英寸正逐渐成为主流，随着12英寸生产线增多，不可避免会对12英寸硅片(抛光片、外延片)等产生大量需求，从国内来看，中芯国际在北京12寸线已经投产，武汉12英寸线在建中，上海12英寸筹建中，上述IC制造线势必会对12英寸硅片造成大量需求，预计我国“十一五”期间年需求12英寸硅单晶抛光片将达到120-240万片。

　　然而国内单晶硅产品的总体水平仍然较低，产品结构以456英寸硅单晶片为主流，12英寸线硅片完全依靠进口，不利于成本降低，同时受制于人，因此，急需突破产业化环节，保证下游产业顺利发展。

　　12英寸抛光片是有研硅股承担的863科研项目，2006年已经顺利通过验收，有研硅股也因此成为国内第一家也是唯一一家掌握12英寸硅单晶抛光片生产技术的半导体材料企业。在国家“十一五”规划中，一个明确的主题便是大力发展集成电路等核心产业，其中就包括在未来要建造若干条12英寸晶圆生产线，因此未来几年12英寸片将是公司的重点业务。

　　有研硅股的12英寸线目前处于试生产阶段，据了解，公司已和中芯国际、英飞凌等公司签订了合作备案，由它们派人进入公司进行正式供片前的技术指导。公司目前仅仅月产数百片，提供给中芯国际它们作为陪片，实际上陪片与正片在质量上并没有什么差异，因此不出意外的话公司08年将正式开始量产12英寸抛光片，并以正片与陪片大约1：1的比例提供给芯片厂商。公司该产品未来的目标客户还包括英特尔等国际知名芯片企业。

　　目前国际上能够制造12英寸片的公司仅有4家(月产能数十万片量级)，处于寡头垄断的状态，因此12英寸片价格比较昂贵，正片的售价约为250-300美元/片，陪片的价格约为正片的一半。有研硅股生产12英寸抛光片所用的设备是由公司的大股东有研总院利用863项目专项资金出资购买，交由公司无偿使用，所以公司该业务还具有明显的成本优势。公司该业务目前产能为1万片/月，毛利率应在40%以上，以此产能保守估计该业务08年将为公司贡献1.2亿元的收入。由于此业务前景良好，因此我们认为公司未来有较大可能增加投入扩大其产能，我们也将持续跟踪公司此项业务的进展情况。

　　6.区熔硅单晶锦上添花

　　单晶硅按晶体生长方法的不同，分为直拉法、区熔法和外延法。直拉法、区熔法生长单晶硅棒材，外延法生长单晶硅薄膜。直拉法生长的单晶硅主要用于半导体集成电路、二极管、外延片衬底、太阳能电池等，上文介绍的几种公司产品都是属于直拉产品。区熔法单晶主要用于高压大功率可控整流器件领域，广泛用于大功率输变电、电力机车、整流、变频、机电一体化、节能灯、电视机等系列产品。

　　有研硅股的区熔硅单晶业务是由公司的全资子公司国泰半导体材料有限公司在经营，我们预计06-08年该业务将分别为公司贡献收入约为4000万，8000万，8000万元，毛利率约为20%。

　　7.盈利预测与估值

　　我们的收入预测中公司的产品2008年维持2007年价格不变，如果多晶硅价格发生较大变化，我们相信公司产品也会相应提价，将成本转嫁给下游客户，维持公司产品毛利率在一个比较稳定的水平。

　　综合以上分析，我们预计06～08年，公司每股收益分别为0.13元、0.36元和0.75元，同比增长分别为412.0%，181.3%和107.1%。公司07和08年的动态市盈率分别为46倍和22倍。我们维持增持评级。