众和股份:模式创新 竞争力有望长久

　　公司主要从事棉机织物面料的生产，目前拥有4000万米产能，以自营面料为主，占比超过80%，加工比例较低，不足20%。

　　目前行业现状要求企业改变发展模式。我们预计由于公司领先于行业的发展战略和经营模式，未来公司业绩将以超过30%的速度持续高速增长：

　　公司是行业发展模式的创新者，采取选择目标企业进行行业内兼并收购的办法，快速增强企业竞争力，使得业绩持续高速增长。

公司05年10月收购的厦门华印是公司06年、07年业绩增长的主要来源；..公司先进的经营思路符合行业发展趋势，在棉机织物印染领域推行的“小批量、多品种”生产，以及面对服装生产企业的直销模式，使得企业能更快获取市场信息、获得更高的毛利率和较高的客户忠诚度；..公司的发展、经营模式是欧美等发达国家纺织企业的基本模式，符合纺织行业发展趋势，符合产业和消费升级的要求，难以被其它企业简单复制，公司有望长久保持竞争实力。

　　我们预计公司06年、07年和08年分别实现净利润54.8百万元、75.5百万元和98.2百万元，同比增幅分别为31.59%、37.8%和30.0%，摊薄后EPS分别为0.507元、0.699元和0.909元。

　　通过比较分析，我们认为公司未来合理价格在27.96-32.15元之间，目前股价21.50元，维持买入建议。

　　在激烈的市场竞争中，公司最有可能胜出发展、经营模式创新的企业能够抢占市场先机纵观行业20年发展历史，由于出口的拉动，产能扩张一直成为企业发展的主要战略。但在目前明显供大于求的状况下，简单的扩张产能并不能给企业带来相应的回报；纺织行业过于分散，企业做强需要进行行业整合。我们认为那些率先改变发展思路的企业才有可能在新的市场竞争中获胜：我们认为下述几种发展模式将成为未来行业发展主流：

　　品牌经营，满足国内个性化需求的日益增长。目前A股市场里，七匹狼(21.58,-0.72,-3.23%)是其中典型代表；..新的发展战略和经营理念，生产型纺织企业如何发展则需要新的战略和理念：

　　行业内兼并收购，不是以往证券市场常见的收购集团公司资产或为国企脱困进行的重组收购，而是收购盈利的纺织企业，如福建众和收购厦门华印；..直销，纺织行业产业链中，存在大量经销商，大部分纺织企业的产品并未销售给自己的实际用户，而是通过经销商转手，直销一方面可以获得经销商原有的利润，从而提高毛利率，更主要的是更接近客户，市场反应更灵敏，更能稳定客户。目前纺织企业中，一般直销和通过经销商两种销售渠道并存，但直销比例偏低，直销比例较高的有众和和伟星股份(20.99,0.99,4.95%)；..通过引入外资，包括外资参股、合资、向外资定向增发等手段引入国外先进的管理经验和销售渠道，一方面提高管理水平和经营策略，另一方面打开国际市场，如宜科科技(10.7,0.00,0.00%)与法国霞日的合资。

　　公司的发展战略和经营策略符合行业未来发展趋势，这是我们推荐公司的最大理由。

　　公司的兼并收购战略不仅仅有助于提高业绩，更能明显增强竞争实力..纺织行业中国退民进，机会难得纺织行业由于竞争过于激烈，政府已经意识到依靠现有的国有管理体制无法在竞争中胜出，希望通过出售国有纺织企业，提高企业竞争实力，保障就业，并适当增加财政收入。因此，纺织行业中国退民进是未来3年内潮流。目前国内只有纺织业(不包括服装)中尚有10%的企业仍为国有，其中盈利的不到三分之二，我们预计在2010年之前，国有企业将陆续出售，机会难得。

　　政府认为只有在国有纺织企业尚能盈利的情况下，才能实现国退民进。同时，政府也意识到强卖或者引入不合格的竞购者，也达不到出售的要求，因而收购价格在政府眼中的重要性开始降低，收购企业的实力、经验、管理层水平和发展前景，以及收购与被收购企业的相容性越来越收到政府重视。公司业绩优良、管理层前瞻性强、管理水平和经营策略先进、人才储备充足、与国内许多纺织企业有长期联系，因而在华印竞购中胜出成为必然。

　　公司兼并收购战略持续成功实施的可能性很大公司精心选择收购标地：

　　国有棉印染企业，主业与公司相似；..盈利，且负债不多，亏损企业不予考虑；..管理层经营思路与公司相近。

　　收购后，公司保留原企业包括管理层在内的所有员工，通过机制改革和决策激励激发管理层工作积极性，通过引入公司管理和经营思路，逐渐增强企业盈利能力，通过企业盈利能力提高改善被收购企业员工的待遇，从而使得收购收益最大化。

　　厦门华印是福建省三大国有棉印染企业之一，主要从事棉机织物的印染，拥有4000万米机织物印染能力，主要以加工为主，自营面料为辅。多年来保持盈利，年收入在1.5亿元左右，历史上最好净利润在900万元左右。

　　05年9月，公司以3667万元成功收购厦门华印40%股权，公司已经公告将在一季度收购剩余的60%股权，厦门华印将成为公司的全资子公司。收购后，公司注入资金进行技改，同时逐渐改变华印的经营策略，加大自营面料的生产，缩小加工业务比例，从06年开始，厦门华印的净资产收益率大幅提高(图表2)。厦门华印06年上半年实现净利润604万元，全年预计至少实现净利润1200万元。到06年底，华印基本整合完毕，07年净利润将明显高于06年，厦门华印是公司06年、07年业绩大幅增长的关键因素。

　　兼并收购一方面可以获得被收购企业的销售渠道和市场份额，另一方面通过输入新的管理经营思路、解决机制问题，使得被收购企业业绩明显提高，一般而言，整合完毕后，被收购企业净利润有望提高100%左右。

　　纺织企业一般具有地域性限制，如公司销售地区一般以华东和华南地区居多(图表3)。公司在收购华印后，计划在全国其它地区再收购几家棉印染企业，实现全国布局。这样收购不仅提高业绩，还能提高公司知名度、市场信誉，增强竞争力。

　　直销模式一般与小批量多品种相互配合，因为不同客户之间要求差别很大，而且每笔合同销量不大。目前棉印染行业中，企业大部分以批量生产为主，通过经销商进行销售，毛利率较低，市场反应较慢。

　　在个性化需求日益增强、消费不断升级的今天，直销和小批量多品种经营模式优势非常突出，公司的盈利能力明显强于其它棉印染企业(图表4)。

　　目前美国和欧盟仍保留一些纺织企业，仅美国就仍有约200万纺织从业人员，其中大部分是面料生产企业，在生产成本远高于中国的情况下，它们一方面通过不断更新设备，大量研制新产品保持竞争力，另一方面，直销和小批量多品种的经营模式，使得面料企业也具有品牌价值，大大提高了其它国家企业的进入门槛。据了解，为满足阿玛尼等顶级服装品牌需要，国外面料企业甚至可一次仅生产几十米的印染布。因此直销和小批量多品种经营模式不仅获得高收益，更是行业发展方向，符合产业升级要求，今后无论我国生产成本如何提高，诸如公司这样的企业仍将保持竞争力。

　　公司的发展、经营模式难以被其它企业简单复制

　　我们认为目前已上市纺织公司中，品牌经营、模式创新和细分子行业的绝对龙头企业值得投资；美欣达(8.35,0.09,1.09%)在上市公司中产品与公司最为接近，也同为中小企业板；而凤竹属于棉针织印染，三房巷(4.94,-0.07,-1.40%)、航民股份(5.28,0.24,4.76%)和华纺股份(3.28,-0.10,-2.96%)也都是印染企业，我们选择上述这些公司进行比较。

　　我们认为公司市盈率稍低于七匹狼，但完全可以与瑞贝卡(23.45,0.08,0.34%)、伟星相当，甚至更高，市盈率在40-46倍之间是比较合理的，根据07年业绩，合理价格在27.96-32.15元之间。目前股价21.5元，建议买入。

　　07年0.699元的EPS并没有考虑可能进行的第二次收购，如果07年再次收购成功，则业绩，特别是08年业绩将远超过我们预期，因此给予40-46倍的市盈率是比较合理的。

　　公司概况公司是一家棉印染企业，主要从事中高档棉机织物印染生产，目前产能达到4000万米。公司采取“小批量多品种”和直销的生产经营模式，通过行业内兼并收购增强自身实力，05年10月成功收购厦门华印40%股权，07年一季度将收购剩余60%股权，公司整体产能增加到近8000万米。

　　公司以自营产品为主，自营产品销售比例超过80%，而加工比例相应较低。自营面料是指公司采购坯布，根据客户要求，进行印染加工，制成合格的面料后销售，加工业务是指，客户提供坯布，公司根据客户要求，进行加工。

　　自营业务需要承担坯布价格波动带来的风险，但由于坯布自己购买，产品质量有保证，同时，可以避免由于坯布质量带来的产品质量问题，毛利率相对较高；更为重要的是，自营面料需要公司直接和产品的用户接触，能更快获得市场信息，而加工业务只需要根据经销商要求加工即可，市场反应慢。

　　公司投资8400万元建设3000吨/年染色纱项目，一方面可用于色织布生产，另一方面可直接销售。由于公司已有部分染色纱产能、而且募集资金项目有织造项目，投资染色纱可扩大公司产品种类。

　　公司上市发行价为8.84元，计划发行2700万股，主要用来扩大印染和坯布织造能力。公司募集资金主要用来扩大印染产能，并介入坯布生产，适当延伸产业链，目前已利用自有资金进行前期建设，预计在07年下半年投产，是公司08年业绩增长的主要因素之一。

　　小批量多品种的生产必然导致实际产量低于理论产能，05年产能利用基本达到极限。我们认为直销模式以及今后与品牌服装企业的战略合作将能保证07年新增产能转化为销量。

　　业绩预测没有考虑新的兼并收购。

　　费用公司未来管理费用变化不大，营业费用将由于国外营销公司的成立而有所增长。

　　投资收益公司收购厦门华印40%股权，华印业绩体现为投资收益，上半年华印净利润604万元，全年有望实现1200万元左右的净利润。

　　公司将在07年一季度收购华印剩余的60%股权，华印成为全资子公司，由于公司未披露华印详细报表，为方便起见，今后华印的业绩仍通过投资收益体现。今后华印的业绩增长一方面依赖于公司输入的经营思路的作用，自营比例逐步提高，另一方面来自于技改。初步预计华印近3年业绩增速在20%左右。

　　自营面料、加工产品06年收入提高一方面依赖于产品档次提高，另一方面来源于技改项目，产能有所增长。07年下半年募股项目投产，是07年、08年收入增加的主要原因。

　　直销模式也有利于产品毛利率的稳定，同时，公司在香港、美国设立营销公司，加大向国外服装企业的出口，而出口毛利率高于内销，因此，我们保守预计今后毛利率稳定。

　　公司06年三季报显示主营收入同比增长22.52%，随着技改以及募集资金项目陆续投产，我们认为自营收入保持20-25%的增长是完全可能的，较原预期有所提高。

　　公司一直致力于加强自营面料生产和销售，加工产品收入增幅略低于自营。

　　母公司是福利企业，残疾人占生产人员比例超过50%，享受增值税全部返还和所得税全免的税收优惠。如果残疾人税收优惠政策发生变动，将对企业业绩产生较大影响。

　　公司05年收购的厦门华印占地约160亩，由于厦门市举办世界园博会的需要，将搬迁至漳州。由于搬迁，政府将予以补贴，而漳州地价便宜，公司经综合测算，搬迁将给公司带来1-2亿元的净收益。搬迁收益既可通过长期应付款入帐，也可进入损益表，公司尚未确定如何入帐，同时搬迁时间也不能确定(只明确3年内搬迁)，因此具体收益难以确定。但无论如何，都将给公司带来1-2亿元的现金。

　　公司兼并战略需要不断寻找收购标地，目前国有纺织企业数量不到10%，企业兼并战略能否持续实施有一定难度。不过，据我们了解，公司已经和多家国有纺织企业进行接触，07年前再次实施收购的可能性较大，如果成功，08年业绩将远超过我们预期。

　　公司出口产品利润占比在25%左右，人民币升值和出口退税率降低对出口业绩有一定负面影响。公司在海外设立营销公司的目的就是面向国外高档服装生产企业，加强销售，进一步提高出口产品单价，我们认为升值和退税降低的实际影响不大。