招商证券：中国国航 公司06年稳健经营 效益为先

　　客运方面：06年客运运力投放相当谨慎，全年客运可用公里数增长了12.3％，达到794亿客公里。06年公司实际完成客运收费公里数603亿，同比增长了14.9％，其中国内，地区和国际航线分别增长14.6％，13％和16%；国内航线基本正常，运量增长基本接近全行业15％增长水平，而好于南航和上航等其他上市航空公司的普遍增长水平；地区航线增长迅速，尤其是在06年下半年，随着国航和国泰合作深入，国航对地区航线控制力度大幅增强，客座率提升非常明显；国际航线增长同样超过行业平均增长水平。

06年国航的国内，地区和国际航线客运周转量分别占总客运周转量比例为55％，3％和42％，基本实现内外并重，两翼齐飞。06年客座率持续提升，在航空需求增长带动下，06年客座率增长了2.3％，达到76％，基本符合先期判断。货运方面：06年国航货运发展状况较差，整体货邮载运率从06年4月开始各月都低于05年同期水平；同时，可以看到，从06年4月开始，国航货运运力增长较快，4－12月单月可用货邮吨公里数同比增长都超过了20％，运力投放需要时间以及业务运营得以消化。随着国航和国泰成立货运公司，国泰的国际货运网络，先进的经营管理和业务运营能力将有助于国航提升整体货运业务的盈利能力。预计国航07年货运运力将不会大幅增长，主要任务在于消化当前运力，提升收益能力。

　　2，业绩以及投资分析：

　　由于国航06年下半年才首发上市，缺乏足够的季度数据进行比较，我们对国航业绩增长的主要考虑包括以下几点：

　　07年运力和运量增长分析：运力投入方面，06年国内，国际和地区航线客运运力增长分别达到了11.7％，13.9％和4.3％；预计07年各航空业务运能增长将延续06年发展趋势，国内，国际和地区航线的客运运力投入增长将分别为11.5％，15％和5％，综合客运投放增长12.8％。国内航线上降低投放，巩固客座率和票价，提高收益能力。在国际航线上则会继续加大投入：国航提出07年中美航线要力争扭亏，随着国航改造“两舱”结束，服务水平将得到提升，加上近年来国际航线客座率以及票价水平提升，预计国航在国际航线上的效益将逐步提高。在地区航线上，运力投放将逐步下降，完成与国泰代码共享后，国航在地区航线上的收益将迅速增强。预计国航07年国内，国际＆地区航线客运运量分别增长14％，16％和8％，综合客运运量增长14.6%，综合客座率增长1.7%,达到77％高水平。

　　单位收益分析：从06年半年报看，国航客公里收益增长2.5％，达到0.617元，同比增长了2.5％；三季度客公里收益达到0.68元，尽管缺乏历史数据，我们判断在燃油附加费加收情况下，类似其他航空公司，国航在06年三季度取得了较高的客票价格水平。06年1－3季度公司综合客公里收益达到0.641元，处于近几年高点。假设07年境内油价再次下调300元/吨，而燃油附加费水平下调20％，我们保守预计国航07年国内航线票价与06年持平，在国际和地区航线票价上升带动下，07年综合票价水平上升0.7％。货运价格方面，如前所述，06年国航是货运运力投放年，整体效益增长尚不明显，半年度货运吨公里收益2.25元，下降了2.7％；07年国航货运飞机引进和运力投放增长将明显放缓，利用现有运力加上国泰货运加入，货运载运率和货运价格整体将呈现改善可能。

　　业绩＆投资分析：预计06－07年每股收益将达到0.33元和0.27元，具体分析看，06年将实现净利润约40亿，其中含有接近20亿左右出售港龙航空的一次性汇兑损益，另外20亿净利润中约有8－10亿国泰航空的年度投资收益，剩余10－12亿盈利来自主业经营；预计07年实现净利润33亿，除了依旧有来自国泰航空10亿左右的投资收益外，实现的利润主要将来自主营经营，体现了我们对国航客座率，票价，以及成本因素的综合判断。考虑08年奥运到来，国航将是主要受益者，08年业绩将会迅速上升，预计08年国航将实现净利润57亿，每股收益0.47元。目前国航06－08年PE分别为22倍，27倍和16倍，从07年业绩看，股价略高，但考虑到国航综合盈利能力较强，业绩稳定性高，同时处于行业盈利上升阶段，估值水平并未明显高估，我们依旧维持“推荐A”投资评级，目标价格6.8-8元，对应07年25－30倍PE，对应08年14－17倍PE,建议持有，逢低买入。

　　作者：招商证券

(责任编辑：吴飞)