招商证券：国电南瑞 垄断地位进一步增强 强烈推荐

　　2006年公司面临国家电网公司采购模式改变困境，此次调研主要目的是了解公司2006年对策及2007年发展框架。从公司方面了解的情况来看，2007年公司总体比较理想：加2005年转移过来的订单（约2亿），2006年订单总计13-14亿，2006年转移给2007年的订单3-4亿，2006年未完成的订单结构中，电网调度订单占据绝大部分；另外随城市公用事业建设不断加强，公司地铁项目较为乐观，且单个订单量较大（上海地铁单个标段就将近1亿）。

　　电网调度自动化：电网调度自动化产品2006年下半年呈现爆发性增长，此项业务订单比2005年增长80%以上，总额在5亿左右。电网调度自动化业务爆发增长我们归结为两点：一是经历了2006年电网大规模的建设，调度自动化产品的市场启动；另一方面公司开发的电网调度自动化产品open3000，该软件属于系统平台性产品，而其它细分软件（能量、负荷管理等）可以接入该系统，因此该系统不但是以“技术先进”扩展市场，并且还能在此平台基础上发展细分业务，延伸市场空间。行业增长及垄断性加强导致该项业务订单增长80%。

　　变电站自动化产品：经历2006年下半年国家电网采购模式变化，变电站自动化产品毛利水平下降，目前变电站自动化毛利水平得到了稳定，2006年订单4.5亿以上，公司在变电站自动化产品上坚持发展220KV高端市场，而不为扩充公司收入而涉及110KV及以下变电站自动化领域，牢牢占据高端市场，保持公司的毛利水平。

　　轨道交通及工业自动化：“十一五”城市建设使得地铁建设蜂拥而上，而地铁业务发展的规模效应，使得该项产品的毛利不断提升。中德公司的继保仍是公司培育的品种，公司利用电网公司的股东背景来发展此项业务，继电保护的市场空间约30-40亿，继保方面发展空间巨大。

　　电厂的DCS系统以及楼宇控制均属于工业控制领域，电厂DCS面临电厂建设的增长乏力，公司现在开发石化、冶金等电力系统之外的领域，该部分市场预计占现电厂市场的30%，而此部分市场原来由ABB等国外巨头占据，由于软件后续服务费用巨大，该部分市场国内公司进入的趋势明显，并且该领域毛利水平较高。看好该领域发展。

　　税收：国电南瑞属于国家重点软件企业，2005年公司试用7.5%的所得税税率，2006公司的所得税15%，此后所得税税率预计仍然维持在15%。

　　盈利预测及投资建议：国电南瑞开发open3000系统，该系统使公司在电网调度领域垄断地位进一步增强；变电站自动化增长与行业同步；轨道交通规模效应导致毛利水平提高；公司发展继电保护业务，电力系统继电保护软件建立在设备层上，公司依托国家电网公司发展此项业务以此挤占继电保护的市场份额，长期看好公司发展；短期来看，2006年累积给2007年的订单为毛利较高的调度订单，看好公司的短期盈利能力。公司2006－2008年实现EPS为0.49、0.72、0.93元，给予公司2007年50倍PE，目标价36元。

　　作者：李公民 招商证券

(责任编辑：吴飞)