超声电子:上游压力缓解 利润逐步提升

　　投资要点:

　　PCB行业向体积更小，性能更优的方向发展，公司在国内厂商中已处于领先地位，技术能力正在与国际厂商接近，有利于稳定现有产品线的毛利率，提高高毛利产品占比，为明后两年的持续发展提供动力。

结合绝对估值和相对估值体系，我们给予公司9.50元的估值，推荐的评级。

　　目前公司正在集中体现上游原材料降价、二次积层HDI板增产等有利因素，下半年随着下游行业升温，公司增长前景将更加清晰，市场将给予更高的关注，近期适宜捕捉下跌的机会逐步建立头寸。

　　风险提示：

　　如果作为基础原材料的原油、铜、铝等国际大宗商品再次出现连续、猛烈的上涨，将严重削弱公司利润水平；如果国际厂商对公司主导产品实施倾销策略将令公司陷入经营困难；公司二次积层技术已经成熟，但更高端其他新技术以及其他工艺创新都将面临产业化风险。

　　1.印制电路板行业面临机遇

　　1.1产品集中于中低端，成本转嫁能力弱是国内PCB行业的主要问题

　　覆铜板占印制电路板(PCB)产品成本的约40%，铜价是左右覆铜板价格的核心力量。构成PCB的其他主要原材料玻璃布、钻孔铝板、锡阳极球、铅锡条等价格受国际市场原油、铝、锡等影响。2003年以来，国际市场原油、铜、铝等大宗原材料价格持续大幅上涨，对PCB行业构成极大压力，令需求本不断增长的PCB行业增收却不增利。

　　这从另一个侧面清晰的说明了国内大部分PCB厂商此前所面临的尴尬，即由于研发不足导致产品大多集中于低端，低水平重复建设严重，低端产品产能过剩，导致产品定价能力差，成本转嫁能力弱。在成本快速上升周期阶段，只能被动接受。但这种残酷的竞争压力却为行业走上良性发展通道提供了契机。去年上半年，一些中小企业甚至在能源、电力短缺的共同挤压下被迫停产，部分落后产能因此而遭到淘汰，一定程度上起到了净化产业环境的作用。而以超声电子(7.18,0.00,0.00%)、上海美维、方正科技(5.34,0.00,0.00%)等为代表的国内规模领先厂商，将更多的精力和经费投入研发，核心技术不断得到加强，挺过了行业最困难的时期，令这些代表性企业有机会分享行业复苏的景气红利。

　　1.2核心原材料价格回落

　　自2003年以来对行业形成巨大压力的原材料涨价因素，去年下半年以来正在发生逆转，朝着有利于PCB行业的趋势演化。以国内铜价为例，自去年高点回落，至今已跌去百分之三十有余(8万元/吨以上跌至5万元/吨)。

　　国际主要机构大多预测，在没有发生严重突发因素的基础上，今年原油、铜、铝等大宗商品价格将很难出现前几年大幅上涨的局面，价格趋于平稳是未来几年除农产品外国际大宗商品的主导趋势。PCB行业所需的主要原材料均处于供给较为宽松的环境中。

　　1.3上游扩产充分，供给充足

　　自4季度开始，华南、华东等地覆铜板产能释放，覆铜板价格已有所回落。以生益科技(9.75,0.00,0.00%)为例，其覆铜板的交货期由3季度的5-8天缩短为4季度的3-4天。生益科技部分产品价格下调了5-10%。上游厂商的扩产为PCB行业带来了宽松的采购环境。

　　1.4下游稳定，新增需求启动在即

　　通信设备和手机

　　中国3G牌照发放时间日益临近，3G设备的生产与采购数量已逐步加速，更高性能的通信设备对元器件的要求也更高，对集成度更高的高端PCB的需求呈加速增长状态。

　　随着手机的轻、薄、小型化与多功能化，对手机用PCB不断提出更高要求。手机用PCB已从普通多层板发展成为高密度互连(HDI)的积层板，同时HDI板技术也从一阶开始逐步向多阶发展。为实现手机折叠和翻转时的连接功能，挠性板(FPC)亦在手机上找到施展舞台。手机成为HDI印制板的最大市场，占其总规模的50%以上。

　　国内手机厂商在去年整体反弹后，今年有望继续保持增速，并且在华为、中兴等企业连续签订国际手机订单的先期突破后，更多国内手机厂商将跨入高端手机的国际舞台，对本地高端PCB的需求迫切。

　　消费电子

　　索尼、松下、柯达等国际消费电子巨头过去大多习惯于采用国际配套，国内PCB企业机会很少。但随着联想、爱国者等一批国内厂商的崛起，国内PCB企业在HDI等高端领域将面临供给缺口。在配套能力加强后，国际厂商向国内非传统供应商转移部分订单成为可能。

　　其他高端应用(军工、航天等领域)创造超额收益

　　我国军工、航天领域正处于新的蓬勃发展阶段，将对高性能、高可靠性的元器件存在持续的需求，并且由于其技术高、应用领域独特，利润空间大，收入有保障。对于领先一步在技术上有所积累的厂商，将在拓展上述高端应用的过程中获得超额收益。例如多次积层HDI板即为典型的高端发展方向。

　　2.技术领先一步，估值享受溢价

　　2.1印制电路板是公司主要收入来源和核心利润来源

　　印制电路板已成为公司的主要收入来源，印制电路板的兴衰将决定公司的未来。据公司介绍，液晶显示器业务将不再追加投入，在提高产能利用率的原则下，通过内部挖潜增加液晶业务的效率。覆铜板业务的进一步提升，主要目的在于通过内部配套降低PCB生产成本。

　　2.2上游供给充足，成本趋势乐观

　　去年下半年以来，国际原油、铜、铝价格持续回落，预计今明两年主要原材料将呈现比较平稳的态势。对公司成本影响程度最为明显的覆铜板，多年来主要由生益科技提供，已经建立稳定的合作关系，高质量、稳定的供给令公司可以将更多的精力投入到研发与生产中去。公司最近还有增产覆铜板的计划，达产后将令公司控制成本的能力进一步加强。

　　2.3下游发展加速，公司营销经验丰富，可消纳扩张之产能

　　去年国内手机厂商整体反弹，今年面临3G机遇，各厂商产能、研发投入明显加大，高性能、小型化对应公司主导的多次积层HDI板需求快速增长。

　　消费电子领域，“联想”、“爱国者”、“纽曼”等一批厂商上升势头明显，今明两年，国产消费电子厂商面临整体突破。出于成本、合作可靠性、联合研发等多重考虑，国内PCB厂商机会更多，拥有优势的超声电子将伴随国产消费电子行业的突破而快速上量。

　　公司为“诺基亚”配套通信设备产品，为“索尼-爱立信”等国际、国内手机厂商配套，长期的良好合作，令公司可以介入下游公司的产品开发进程，巩固和不断扩展市场份额。

　　在上述下游产业拉动下，公司今年产能向高端产品集中，HDI产品收入将在2006年的基础上至少增长50%以上。

　　2.4技术储备支撑可持续发展，抵御周期波动

　　公司在前两年行业最艰难的时期注重技术积累，目前二次积层HDI板即将进一步扩产，三次积层HDI板技术已具备应用条件，更高性能产品也已经拥有研究成果，待市场条件成熟即可介入市场。

　　普遍困扰电子元器件行业的专利问题，由于PCB产业发展成熟，工艺创新、应用创新已成为研发的核心，PCB产业受专利影响微弱。

　　针对欧洲以及国内的新环保政策，公司已经有所准备，工艺均居于国内领先，技术达到国际先进水平，完全可以达到相关环保标准，并可籍此建立更稳固的行业优势地位。

　　2.5恰逢扩张机遇期

　　在PCB行业技术升级速度加快，公司又拥有技术优势的情况下，公司将通过增发、贷款等方式筹集资金完善与扩充HDI板产能，将技术优势转化为生产优势，并进一步随同国内下游产业集群迅速拓展市场。目前公司正在探讨在产业集群更为集中的华东地区建厂，如果在最近一两年内实现，将更有利于公司在本轮国际产能转移过程中成为本土厂商的领导者。

　　2.6技术领先路线将令公司引导产业集中

　　国际上最大的PCB生产企业“Ibiden”市场占有率不到10%，产业集中度低。国内的情况与国际相似，国内PCB生产企业达700多家。公司印制电路板业务规模居于国内前三的第一集团，并且技术先进，市场反映快，竞争优势突出。上海美维是与公司规模最为接近的国内竞争对手，但公司技术储备更为丰富。公司已经成功进入诺基亚通信设备、索尼爱立信手机产品等国际主流下游厂商的供应链。目前公司国内市场占有率还远不及10%，拥有巨大的扩张潜力。

　　公司已经确立以技术优势替代规模优势的发展方略，在技术领先的前提下，规模必然进一步加速提高。随着行业趋于集中，公司将成为与国际厂商较力的本土企业代表。公司目前正在经历本土战场的国际竞争，公司未来将全面进入国际市场与国际大厂展开正面对抗，这也是我们所期待的。虽为对抗，但国际竞争对公司提出的要求是技术更新更快和生产、营销管理更有效率，公司利润率将好于目前的国内竞争阶段。

　　2.7经营风格稳健，有利股东价值

　　公司经营风格稳健，对新增投资和扩张产能比较谨慎，这是令投资者比较放心的信号。虽然目前公司马上实施股权激励的积极性不高，但我们仍然期待政府给予更为宽松的环境，公司尽早实施管理层与核心技术人员的股权激励。如果年内得以实施，公司将在保持原有稳健的基础上，注入新的增长潜能。

　　3.财务分析

　　公司毛利率逐年提高，2006年上半年原材料涨价导致毛利率回落，印制电路板业务毛利率为15.65%，但原材料价格回落令下半年好于上半年，第四季度由于二次积层HDI板的量产，毛利率将明显好转，我们估计公司整体毛利率将回升到18%以上的水平。

　　公司营业费用和管理费用相对稳定，未来公司研发投入将保持稳定，目前的的费用比率将可延续。

　　4.盈利预测

　　基本假设：

　　销售收入：2006年之前公司业务年平均递增约30%左右，2006年第四季度二次积层HDI板量产令收入加速增长，2006年增速将达到约40%，随着现有生产能力的完善，以及新技术的进一步应用，在保持现有股本规模的情况下，将可维持年均约35%的增速。

　　毛利率：公司未来3年将进入发展的良性阶段，上游供给稳定，下游需求旺盛，公司自身技术领先，保守估计毛利率将保持在18%以上。

　　所得税：公司为实质性高科技企业，2006年延续目前约12%的实际税率，假设2007年过渡到15%，自2008年开始实现25%的统一税率。

　　5.风险因素分析

　　如果作为基础原材料的原油、铜、铝等国际大宗商品再次出现连续、猛烈的上涨，将严重削弱公司利润水平；如果国际厂商对公司主导产品实施倾销策略将令公司陷入经营困难；公司二次积层技术已经成熟，但更高端技术创新以及其他工艺创新都将面临产业化风险。

　　6.估值和投资建议

　　6.1绝对估值

　　由于公司已经表现出技术优势，现有市场份额稳固，我们预计，公司将可以有效利用下游应用产业升温的契机，今年获得40%的成长，并在接下来的2008、2009、2010三年中取得平均35%的增长，之后进入平稳阶段，假设持续增长率为5%。

　　结合公司2006、2007、2008年每股收益0.252、0.349、0.444元，对于未来愈发清晰的成长预期，今年下半年市场将给予成长溢价，我们给予公司07年30倍、08年20倍市盈率，即8.88元至10.47元的相对估值区间，下半年目标价格为9.50元，给予推荐的投资评级。

　　6.3投资建议

　　结合绝对估值和相对估值体系，我们给予公司9.50元的估值，推荐的评级。目前公司正在集中体现上游原材料降价、二次积层HDI板增产的有利因素，下半年随着下游行业升温，公司增长前景将更加清晰，市场将给予更高的关注，近期适宜捕捉下跌的机会逐步建立头寸。