凯基证券：中国国贸 典型的持有型物业 增持评级

　　08和09年的业绩增长将来自国贸三期

　　公司计划投资65亿的三期项目紧临国贸一期和二期，总建筑面积为54万平方米，第一阶段项目正在建设，建筑面积为29.7万平方米，物业类型包括写字楼、商场和酒店，其中商场在08年10月投入运营，写字楼和六星级酒店分别在09年1月和6月投入运行。

预估投入运行的物业的租金比目前国贸同类物业的租金略上涨10%，预计08-10三期的营收将是公司06年公司总营收的6%、92%和102%，因此由于三期的运行，公司09年的营收将会是07年的两倍。

　　现有物业营收将有小幅下滑

　　目前中国国贸拥有国贸中心目前经营的一期的100%和二期70%的股权。包括两幢外观相同的38层写字楼──国贸大厦1座和国贸大厦2座以及6层的国贸西楼和2层的国贸东楼，总出租面积约12万平方米，在京城的甲级写字楼中占有领先地位。

　　目前公司的出租物业包括写字楼、商场、公寓、展厅和车位等05年公司约53%的营收来自写字楼，公司写字楼多年出租率稳定，2006出租率达到99%，预计公司06年的办公楼租金将会有10%-15%的上涨，平均租金在365元/平方米/月左右。由于07年和08年北京写字楼投放市场大幅增长预计07年和08年的写字楼租金或有小幅下滑，预计07年和08年租金将分别同比下滑5%左右。

　　05年公司营收22%的营收来自国贸商城，国贸商城主要以“高中档”作为市场定位，主要引进国际品牌。06年上半年的平均租金为538.61元/平方米/月，较05年的平均租金上涨9.3%，出租率为98.36%。我们预计商场出租未来两年相对稳定。因此现有物业营收将主要受写字楼租金下滑影响，07年和08年营收将下降3%。

　　新会计准则将可能提升公司业绩

　　因06年公司实施了债转股，因此07年的可以少支付5千多万元的资金占用费，预计公司07-09年的净利增幅分别为2.5%、7.8%和97.7%达到2.57亿元、2.77亿元和5.48亿元EPS分别为0.26元、0.27元和0.54元。

　　如果以2007年新会计准则，作为投资性房地产将不再计提折旧，经我们简单测算如果07年不提折旧，将使公司的净利增加约30%，净利润将在3.4亿元，EPS增加0.08元。虽然我们不能确切知道新会计准则对公司的影响究竟有多大，但预计短期的影响将是正面的。

　　主要风险

　　07年北京办公楼供给放量给租金造成压力。06年四季度北京甲级写字楼供给大增约30万平方米，空置率上升至17%左右。预计07年和08年还将有170万平方米和150万平方米的写字楼投入市场，平均每年的投放量是06年的4倍，因此将会给公司写字楼的租金和出租率带来明显压力，虽然我们已经预估07年08年租金分别同比下降5%，实际的租金下跌可能超过我们的预期。

　　另外公司面临政策风险，未来可能征收的物业税是否对公司的盈利产生影响目前还未明确。

　　公司简介

　　中国国际贸易中心(以下简称国贸中心)是目前中国规模最大的综合性高档商务服务企业之一，国贸中心地处北京中央商务区的核心地段，占地12公顷，总建筑面积56万平方米，集办公、住宿、会议、展览、购物和娱乐等多功能于一体，是众多跨国公司和商社进驻北京的首选之地。目前在北京的世界500强企业有66家入驻国贸。

　　国贸中心始建于1985年8月，90年8月30日全面开业，由对外贸易经济合作部所属鑫广物业管理中心和马来西亚郭氏兄弟集团所属香港嘉里兴业有限公司共同投资兴建。公司在过去5年的租金维持上涨趋势，出租率维持在93%以上。

　　公司评价与投资建议

　　考虑公司的现有物业和在建的三期第一阶段的物业以及第二阶段的土地储备，我们重估了公司的价值，以07年的预测租金和10%的资本化水准预估公司的每股NAV18.77元，约为09年三期一阶段全面投入运营的EPS的35倍市盈率，较目前股价有40.1%的上涨空间，首次给于「增持」评级。

　　作者：陈旭 凯基证券