兴业银行:上市定价21.5-24.5元

　　投资要点

　　中国未来的恒生银行。恒生银行是商业银行中内涵式增长的典范，兴业银行凭借其与恒生单一的紧密合作，有望在零售业务方面实现突破，发展成为未来的恒生银行。1992年-1995年，恒生银行依靠内生性增长，实现13年净资产2.8%和净利润2.4%的复合增长，其间PB估值2.6~5.0倍；PE估值13.8~21.8倍。

　　较快的资产规模和存贷款增长是目前业绩的主要来源。2001年以来，兴业银行存贷款年复合增长率分别为43.8%和41.6%，成为利润增长的引擎。我们认为，在资本金充足的前提下，该行未来两年存贷款增速有望保持在25%以上的水平。另外，中小企业贷款有望成为新的利润增长点。

　　零售业务拓展和中间业务增长是未来的业绩保障。兴业银行树立了创建“流程银行”的理念和未来5年将零售业务占比提升到20%-30%的目标。

　　风险控制能力是决定未来成败的关键。兴业银行在风险管理技术方面，有赖于与恒生银行的深入合作。目前有两个问题值得关注：一是不良贷款额持续上升；二是房地产和建筑业贷款仍然是对公业务中增速最快的行业。

　　估值21.5~24.5元。采用PB定价法的估值是07年3倍PB，对应的股价为21元；采用高登增长模型估值是3.55倍PB，对应价格为24.88元左右，二者平均为23元，以此为中轴确定的价格区间为21.5-24.5元,较发行价涨幅为35%-53%。

　　风险因素：1.不良贷款持续增长的风险；2 .进一步宏观调控的风险；3.股东结构风险。

　　一、价值评估

　　1. PB定价兴业银行合理定价应在3倍PB左右。

　　目前中资银行H股估值明显低于A股。中行H股比A股折价19%，工行H股比A股低9.7%,招商银行(16.04,-0.11,-0.68%)H股比A股低0.4%。以2006年预测值计算，H股中资银行整体平均估值3.49倍PB，其中国有商业银行平均估值2.88倍；A股银行整体平均估值为4.17倍，其中国有商业银行平均估值3.18倍。

　　我们选择A股可比公司作为参照系，假设民生银行(11.08,-0.43,-3.74%)以每股7元增发35亿股，2007年市净率为3.34倍；招行和浦发2007年预测市净率分别为4倍和3.57倍；上市银行平均市净率3.27倍。我们认为，兴业银行合理定价为市净率3倍左右，对应2007年预测每股净资产7.01元，股价为21元。

　　2.高登增长模型定价假设条件：

　　1.无风险收益率采用交易所7年期国债收益率2.91%。

　　2.风险溢价7.5%。

　　3.β取1。

　　4.资产收益率和股东权益/资产总额取4.6%。

　　5.派息率取28%。

　　3.投资建议

　　采用PB定价法的估值是07年3倍PB，对应的股价为21元左右；采用高登增长模型估值是3.55倍PB，对应价格为24.88元左右，二者平均为23元，以此为中轴确定的价格区间为21.5-24.5元,较发行价涨幅为35%-53%。

　　二、中国未来的恒生银行

　　1.兴业银行与恒生银行的单一紧密合作

　　恒生银行是商业银行中内涵式增长的典范，凭借其与恒生单一的紧密合作，兴业银行有望在零售业务方面实现突破，发展成为未来的恒生银行。

　　2004年以来，依托股权纽带关系，兴业银行与恒生银行建立了全面的业务、技术合作关系，在公司治理、风险控制、财务管理、人才交流、IT健身、新兴业务等广泛领域开展深入合作。

　　信用卡业务是二者主要合作领域之一。目前信用卡中心的管理层均有恒生银行委派。

　　2004年12月，“兴业、恒生”双标识兴业信用卡发行，2005年9月，国内首张卡通异型信用卡——加菲猫信用卡推出。兴业信用卡是中外合作的典范。未来兴业银行将通过推进业务发展模式和盈利模式转变，与恒生银行深度合作，将信用卡业务培育成重要的盈利增长点

　　2.恒生银行的启示

　　1992年的恒生银行300多亿的净资产规模，相当于今日兴业银行的80%多，经过13年净资产2.8%和净利润2.4%的复合增长，达到2005年总资产5808亿元，净资产437亿元的规模。在过去13年中，其PB估值区间为2.6~5.0倍，中轴为3.80倍；PE估值区间为13.8~21.8倍，中轴为17.8倍。恒生银行主要依靠内生性增长，凭借平均每年2%以上的ROA和20%以上的ROE的高盈利能力获得较高估值水平。我们认为，兴业银行有望通过学习，获得恒生银行的管理技术，在综合经营逐步放开的大背景下，将业务结构调整到接近恒生银行的合理水平。

　　三、公司概况

　　兴业银行成立于1988年8月，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一，总行设在福建省福州市。目前该行已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、天津、沈阳、郑州、济南、重庆、武汉、成都、西安、福州、厦门、太原、昆明、长沙、南昌、合肥、宁波、温州、东莞、佛山、无锡等全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构，在上海、北京设立了资金营运中心、零售银行管理总部、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等总行经营性机构，与全球800多家银行建立了代理行关系。

　　截至2006年中期注册资本39.99亿元，股东人数146家，资产总额为5322亿元，股东权益为141亿元，存贷款余额分别为3852亿元和2923亿元，实现净利润17.46亿元，资本金200.77亿元，是国内首家发行定期次级债券和混合资本债券的商业银行。从资产规模来看，位列五大银行、招行、中信、浦发、民生之后的第十位；从综合竞争力来看，兴业银行在中国《银行家》杂志2005年中国商业银行核心竞争力排名中位列第七。

　　兴业银行于2004年4月29日引入海外战略投资者——恒生银行、TetradVenturesPteLtd和国际金融公司，交易价格为2.7元/股(公司2002年每股净资产1.5元的1.8倍)，共认购9.99亿股，募集资金26.973亿元。据《中国证券报》2006年8月14日报道：中国人寿(34.47,-1.52,-4.22%)以股权拍卖的方式，以3.92亿元(每股5.6元)获得兴业银行7000万股份，比平安的6694万股略高，持股比例为1.75%。

　　四、业务分析

　　与国内大多数商业银行一样，兴业银行在收入结构上以息差收入为主，2006年上半年息差收入占营业收入的95.39%，手续费收入和其他非利息收入合计占比为4.61%。在信贷业务中，个人消费贷款仅占12.6%，其余87.4%均为对公业务。

　　从地域分布来看，近50%以上的贷款集中于珠江三角洲、长江三角洲和闽南地区。

　　2006年中期显示，兴业银行贷款业务地区集中度高，福建、浙江、广东三省聚集了44%的贷款，如果加上北京和上海，则五个省区的贷款比重达到67%。

　　1.目前业绩来源：较快的资产规模和存贷款增长

　　2001年以来，兴业银行存贷款年复合增长率分别为43.8%和41.6%，成为利润增长的引擎。

　　我们以2000年以来6年零一期的数据来分析，兴业银行总资产复合增长率为39.4%，净资产复合增长率为19.2%，存款复合增长率为43.8%，贷款复合增长率为41.6%。当然这是在一个总资产从2000年856亿到2006年中期5322亿较低基数下的高增长，随着银行资产规模的扩大，增速可能逐步放缓。

　　这一点从兴业银行2003年以来存贷款增速的放缓中有所体现，贷款增速从2003年的41.5%下降到2005年的19.5%，存款增速从2003年的42.8%下降到2005年的25.4%，但2006年上半年贷款较2005年增长18.06%，是同期全部金融机构的1.26倍，仍处于较高的增长水平。我们认为，在资本充足率有所保证的前提下，该行未来两年存贷款增速有望保持在25%以上的水平

　　中小企业贷款特色突出，有望成为新的利润增长点。

　　2006年年初，兴业银行提出的了“533工程”，即到2010年，该行将培育优质中小企业授信客户2万户，新增中小企业优质信贷资产3000亿元，建立三个中小企业特色产品系列。

　　06年3月，兴业银行出台了《关于开展中小企业金融服务试点》，从4月1日起，该行在杭州、广州、南京、宁波、泉州、漳州六家分行开展中小企业金融服务试点，建立了中小企业信贷审批的“绿色通道”。截至6月末，这六家试点分行中符合中小企业客户标准的客户已达3456户，贷款余额156.84亿元。

　　在中小企业管理方面，兴业银行进行了业务再造：

　　在部门设置方面，该行在总、支、分行三个层面均成立了专门的营销管理部门，同时要求中小企业专职客户经理、信贷经理通过中小企业授信资格考试合格方可上岗；在中小企业贷款定价方面，该行自主研发了中小企业贷款定价模型，实现贷款逐笔自动定价；在操作流程方面，审查环节实行专职审查制度，贷后检查环节实行“双线检查”制度；在岗位职责方面，在试点分行建立了客户经理、风险经理岗位责任问责制。

　　这些措施将有利于中小企业贷款业务的迅速增长，逐步提升该行的风险定价能力和业务管理水平。

　　2.未来业绩保障：零售业务拓展和中间业务增长

　　未来5年零售业务占比提升到20%~30%。

　　兴业银行确定了以发展零售业务作为业务重心，为了更好地贴近市场，兴业银行将其零售银行管理总部和信用卡中心都设在上海。零售银行部采用事业部建制，旗下设有综合管理部、零售信贷部、财富管理部、银行卡及支付产品部等部门，各自之间具有相对独立性。兴业银行将重点放在拓展住房按揭、消费信贷、信用卡、小业主贷款等业务，同时加强“自然人生”系列理财卡、信用卡和财富管理业务的推广。公司目标是：未来5年将零售业务占比提升到20%-30%。

　　2007年在和讯财经进行的银行信用卡业务综合测评中，兴业银行居11位，远低于招商银行，尚有提升空间。

　　2005年兴业银行与招商银行的净息差水平相当，06年上半年兴业银行的净息差明显高于招商银行，显示了较好的盈利能力。

　　创建“流程银行”是兴业银行零售业务拓展的主要理念。

　　所谓“流程银行”就是从产业化角度出发，将产品设计和管理高度集中化、标准化、模块化，然后再通过网点、自助银行、电子银行、移动银行、业务外包等组成的银行“立交桥”系统销售出去。

　　其中，渠道建设是最关键的一环。为了弥补物理网点不足的劣势，兴业银行采取以下措施：

　　一是，拓展包括电子银行、移动银行和自助银行在内的虚拟银行；二是，与城市商业银行和信用社建立合作伙伴关系。利用合作伙伴现有的渠道，销售兴业的产品；或者兴业银行作为承包方，为当地渠道合作行以及信用社的数据中心提供运营维护的外包服务。

　　2007年1月兴业银行在和讯财经的16家网上银行测评中，位居第四位，仅次于工行、招商银行和民生银行，显示了良好的技术实力和网银业务发展潜力。

　　为了进一步分析兴业银行的零售业务，我们将兴业银行与零售业务居行业领先水平的招商银行进行对比，见下表：

　　从表中可以看出，兴业银行的目前个人贷款比重小于招商银行，但是较2004年已经增长了4个百分点，占比的增速达到了47%。在新增贷款中，个人贷款的占比更是达到了33.3%，远高于招商银行的新增贷款中个人贷款的占比。鉴于两家银行在贷款规模和个人贷款总额的差距，我们认为兴业银行的零售业务具有良好的发展前景，但须关注零售业务的风险控制水平。

　　3.风险控制能力是决定未来成败的关键

　　商业银行主要经营的是风险，长期来看风险控制能力是衡量公司价值的关键性因素。

　　我们认为，兴业银行在风险管理技术方面，有赖于与恒生银行的深入合作。当下需要解决的两个问题：一是，房地产信贷的风险控制；二是，宏观调控影响的弱化。本轮宏观调控的重点是银根和地根的收紧，前者影响信贷增速，后者可能带来坏账增加。

　　(1)不良贷款额持续上升，拨备覆盖率有待继续提升。

　　近三年兴业银行在贷款复合增长率达到30%的同时，不良贷款额持续上升，复合增长率达17.8%。虽然坏账比率维持在2.5%及以下的水平，但是，由于该行新增贷款主要发生在经济高速增长期，不良贷款余额的上升仍然值得关注。

　　从拨备覆盖率情况看，正在逐年增长，2006年中期达到100%。目前招行、民生、浦发的拨备覆盖率均在100%以上，它们主要是通过上市融资，带动资产、信贷和利润增长，从而计提较多的拨备，其拨备覆盖率在上市后提升较快。我们预计未来贷款的增长会促使兴业银行逐步提高拨备覆盖率水平，这将在一定程度上加大对公司盈利水平的压力。

　　(2)房地产建筑业贷款高增长值得关注。

　　2006年中期，兴业银行房地产和建筑类贷款较2005年末增长43%，占期末贷款总额的18.7%，占新增贷款的33%，是对公业务中增速最快的行业。在宏观调控的大背景下，由于兴业银行贷款集中于珠江三角洲和长江三角洲地区，房地产建筑业贷款的逆势上涨值得密切跟踪。

　　(3)经营费用持续上升对银行的管理水平的挑战

　　鉴于兴业银行处于快速发展阶段，我们将兴业银行与也处于扩张阶段的招商银行的经营费用进行了对比，我们发现：

　　兴业银行2005年的费用增长很快，达到35%。员工费用的增长了29.34%，其他如业务宣传和办公费用的增速是45.32%，超过了营业收入的增长速度。同期的招商银行，各项费用的增长幅度低于兴业银行，并且低于营业收入的增长。虽然兴业银行的费用/营业收入有所降低，但低于招商银行的费用控制水平。随着银行业的开放，银行的管理及费用控制水平直接决定了银行的竞争力大小，对业务的发展和风险水平都有不可忽视的作用。

　　七、风险因素

　　除了信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险、操作性风险、技术性风险等行业性风险之外，我们认为投资兴业银行还需要考虑以下三项风险因素：

　　1.不良贷款持续增长的风险兴业银行在贷款快速增长的同时，不良贷款额也持续上升，近3年复合增长率达17.8%。激进的策略在带来业务快速增长的同时，也要警惕和控制其带来的风险。

　　2.进一步宏观调控的风险在中国经济结构性矛盾得到根本性解决之前，预计宏观调控将成为一种常态，而银根和地根的紧缩又是宏观调控的主要手段，前者影响商业银行贷款增速，后者影响贷款质量。流动性过剩和兴业银行作为主要业务在长江三角洲、珠江三角洲和闽南地区的商业银行，将面临一定的挑战。

　　3.股东结构的风险由于福建省财政厅控股兴业银行，恒生银行所占股权比例仅为15.98%，外方战略投资者的作用受到制约。在人才引进和选拔方面，兴业银行的高管来自于省委组织部任命，未能建立专业的高层管理职位，不利于核心团队提升专业化水平。为此，2006年5月受到福建银监局的通报并要求整改。