房地产：土地增值税清算时代 3只龙股评级

　　房地产投资保持高增长，增速回落或将反弹

　　06年全国房地产开发投资增长21.8%，同比加快0.9个百分点，但比1-11月回落2.2个百分点，延续了下半年以来的回落态势，预计07年一季度房地产投资增速再次抬头的可能性非常大，并将带动固定资产投资增速出现反弹。

　　全国主要城市房价涨幅仍然偏高，二次调控效果非常不理想

　　06年12月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.1个百分点，全年全国房价平均上涨5.5%。上海房价微涨1.9%，总体表现比较平稳；北京房价大涨34%；深圳全年房价也上涨30%以上；广州新建住宅均价上涨24.5%。除上海外，全国主要城市房价涨幅仍然偏高，显示前期房地产调控并未达到预期效果。

　　土地增值税清算拉开三次房地产调控序幕,随后还有新措施出台

　　土地增值税清算将对房地产企业产生实质性的不利影响，会普遍加大房地产开发企业资金压力、压缩开发企业利润空间，降低行业毛利率,我们预计平均会下降5-10个百分点。该政策的出台再次显示了高层从严调控房地产的决心，随后还可能有一系列调控措施出台，新一轮地产调控将在土地、税收、信贷等方面继续推进，重点将加大已颁布政策的执行力度。

　　低配地产股，回避三次房地产调控风险

　　我们在去年12月的行业月报《地产股短期估值合理》和07年房地产投资策略《地产股留一半清醒留一半醉》中提醒投资者，“地产股短期估值合理，警惕阶段性调整的风险”。我们的理由是：（1）目前地产股估值水平已充分反映目前业绩增长以及公司项目储备的增加和售价上涨导致的NAV提升；（2）由于二次房地产调控效果很不理想，两会前后会出台新的调控措施，对地产股产生打击。我们建议低配地产股，回避三次房地产调控风险，给予行业短期“中性”、中长期“谨慎推荐”的投资评级，给予“保招万金”等重点公司“谨慎推荐”的评级。

　　行业总体运行情况

　　房地产投资保持高增长，增速回落或将反弹

　　2006年全年全社会固定资产投资109870亿元，比上年增长24.0%，增幅回落2.0个百分点。其中，城镇固定资产投资93472亿元，增长24.5%，回落2.7个百分点；房地产开发投资19382亿元，比上年增长21.8%，加快0.9个百分点，但比1-11月回落2.2个百分点。房地产投资增速在经历了二季度的上升后，下半年以来一直延续回落态势；全年房地产投资占固定资产投资的比重为20.7%，保持稳定。

　　投资增速持续回落的主要原因是新开工项目投资下降，06年全年新开工项目计划总投资67036亿元，比上年下降4.4%；新开工项目计划总投资占全部施工项目计划总投资的比重为30.9%，下降7.7个百分点。全年施工项目计划总投资216652亿元，比上年增长19.2%，增幅比1-11月回落2.1个百分点。随着1季度新开工项目高峰期的到来，以及部分延后项目的陆续开工，预计07年一季度房地产投资再次抬头的可能性非常大，并将带动固定资产投资增速出现反弹。

　　全国主要城市房价涨幅仍然偏高

　　12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，涨幅比上月高0.2个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.1个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.3%，涨幅比上月高0.5个百分点；环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。同比涨幅较大的主要城市包括：秦皇岛11.8%，北京10.4%，深圳10.0%，福州9.8%，厦门9.1%，成都8.5%和广州8.3%等；上海微降0.1%。二手住房销售价格同比上涨4.2%，环比上涨0.7%，同比涨幅较高的城市有：郑州12.4%，深圳11.4%，大连10.5%，北京10.3%，下降的城市主要包括：海口2.5%，包头1.1%，大连0.5%，呼和浩特0.4%，上海和兰州均为0.3%，长春0.2%等。

　　结合之前各月份数据可测算出，2006年全国房价平均上涨5.5%，除上海外，北京、深圳等城市房价涨幅仍然偏高，显示出前期房地产调控并未达到预期效果。

　　重点地区房地产市场情况

　　上海：全年平稳增长，楼市调整已基本到位

　　2006年12月份，上海市商品住宅成交179.95万平方米、15345套，较上月增加3.48万平方米、285套，面积环比增幅为1.97%。2006年全年累计新房成交面积达2104万平方米，与去年同期1763万平方米相比增长19.3%，成交量在4、5月份急剧收缩后呈现正常回升。从价格走势看，前11个月商品房销售均价同比微涨1.9%，中房上海住宅指数全年先降后升，1季度下降1.6%，4月至年末上升3.2%，总体表现比较平稳，市场调整已基本到位。

　　二手房方面，2006年12月上海二手房指数为1637点，较上月上涨2点，环比上涨为0.16%，上扬主要是由于市中心区域以及成熟社区的二手房价格回暖，拉高了全市二手房价格。综观全年，上海二手房价格整体走势平稳，并在地段优势明显的区域出现稳中有升的趋势。

　　北京：供求减少，需求旺盛持续旺盛

　　2006年12月北京房屋销售价格指数为109.5%，涨幅比上月微升0.1个百分点，市场继续保持高位运行态势。北京前11月住宅均价7392元/平方米，同比上涨34%，预计全年涨幅在30%以上；全年完成房地产开发投资1719.9亿元，占全社会固定资产投资的比重为51%，虽然比2005年下降2.9个百分点，但仍占一半以上。全年商品房施工面积10483.5万平方米、竣工面积3193.9万平方米，分别比上年下降2.5%和15.3%。由于施工、竣工面积减少，同时需求持续旺盛，导致市场供求关系偏紧，房价在不断向上的基础上高位运行。

　　深圳：供求结构失衡导致房价全年大涨30%以上

　　2006年深圳房价持续上涨，前11个月全市商品住宅均价9081.24元/平方米，较05年同期上涨30%以上，而新房销售面积仅为625.10万平米，较上年同期减少了21.91%，市场供求失衡仍然房价大涨的主要原因。另外，高档住宅价格的飚升也拉动房价总体大幅上扬：占全市住宅销售总套数11.46%的非普通住宅价格为14312.67元/平方米，同比增幅高达59.58%；占全市住宅销售总套数88.53%的普通商品住宅价格为7307.88元/平方米，同比上涨20.37%。

　　广州：价格稳步攀升，成交量萎缩

　　2006年12月广州新建住宅均价达到7189元/平方米，原十区均价为7205元/平方米，比05底上涨1927元/平方米，涨幅达37%；全年新建住宅均价6373元/平方米，上涨24.5%。但价升的同时成交量却继续萎缩，12月房屋交易登记面积161.24万平方米，交易金额89.38亿元，分别同比减少25.1%和7.3%，环比减少19.7%和21.7%，全年交易面积微升2.1%。

　　天津：供需基本平衡，价量良性上升

　　06年1-11月天津商品房成交1094万平方米，同比增长37%，成交均价4722元/平方米，同比增长26%，预计全年成交量可达1200万平方米，比2005年增长25%以上。天津普通住宅供需基本平衡，销售价格连续三个季度保持稳定，同比涨幅维持在25%左右，4季度以来成交规模企稳，市场中长期仍然良性向好。

　　行业及重点公司动态分析

　　行业方面

　　土地增值税清算拉开三次房地产调控序幕。2007年1月16日，国税总局公布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，要求自2月1日起对房地产项目进行增值税清算。在07年房地产行业投资策略中，我们曾指出二次房地产调控非常不理想，两会前后将出台新一轮调控政策，本次土地增值税清算政策出台可以说在我们预料之中，但比我们预期出台的时间早。土地增值税清算将对房地产企业产生实质性的不利影响，会普遍加大房地产开发企业资金压力、压缩开发企业利润空间，使行业毛利率平均下降10个百分点左右。但对于各类房地产上市公司的影响不尽相同：对投资性房地产没有影响；对于开发高档商品房的公司影响较大，对于开发普通住宅的公司影响较小；对市场化开发程度高的公司影响较小；对普通住宅影响较小，对低毛利项目影响较小，而一些地产商已计提了该部分税收，因此从账面来看，公司利润额不会有非常大的差异。

　　该《通知》的出台显示了高层从严调控房地产的决心，将会压缩房地产开发企业利润空间、加大资金压力，对房地产开发企业构成实质性不利影响，我们预计06年开始行业毛利率平均下降5--10个百分点，大部分开发企业为完成未来几年经营计划将不得不加大开发规模、多结算面积，对企业经营产生压力。该政策对不同类型开发商影响不同，对市场化程度高的开发商影响小于市场化程度低的开发商，对利用特殊资源低价大量拿地的开发商影响最大，我们有信心“保招万金”、“四小龙”等市场化程度高的全国龙头和区域龙头企业通过扩大开发和结算规模完成未来计划。

　　深圳追缴专用基金对上市房企利润实际影响不大。2007年1月26日，深圳房地局网站公布《关于依法申报缴交房屋公用设施专用基金的通知》，要求开发商在4月1日前缴交94年11以来所有竣工项目的公用设施专用基金。具体交纳标准为：（1）特区内：对1994年11月1日至1999年6月30日间竣工交付的房屋项目，按建设总投资2%的比例执行；1999年6月30日以后竣工交付的项目，按除地价以外的建设总投资2%的比例执行。（2）特区外：凡1994年11月1日以后竣工交付的房屋项目，均按建设（物业）总投资2%的比例执行。

　　点评：此非新举措，深圳房地产市场化程度较高，缴纳房屋公用设施专用基金自94年《深圳经济特区住宅区物业管理条例》实施以来就有要求，深圳房地产开发企业基本都按要求在开发成本中有列支，只是有拖欠情况，那种认为“深圳房地产企业需要缴纳的专用基金额超过50亿，平均影响公司净利润1%-3%”的说法是非常可笑的，完全不了解深圳的实际情况，捕风捉影。

　　而“招万金”等公司，一直根据有关规定予以列支计提了公共设施维修基金，并已经按要求进行缴纳。

　　公司方面

　　万科A（000002）：1月8日，公司与上海恒大集团有限公司及上海吉鑫置业发展有限公司签署协议，以总价款12.90亿元，获得上海浦东成山路项目、济阳路项目、五街坊项目、七街坊项目及中林项目等五个项目，总占地面积30.4万平方米，总建筑面积42.3万平方米。以收购价格计算，5个项目楼面地价为3050元/平方米，拿地成本相对较为低廉，未来盈利空间可观，初步匡算，提升公司NAV0.19元/股。通过获取上述项目，公司进一步增加了在上海的项目储备，并顺利进入浦东三林镇新片区，为日后在上海的发展提供了有力的保障。06年公司在行业整合中加速发展，进一步完善了在三大经济区域的布局，目前项目个数超过100个，总建筑面积约2500万平方米，进一步拉开了与追随者的差距；随着房地产调控的继续深化，公司龙头地位优势将愈加明显。

　　公司06年实现销售面积超过300万平方米，销售金额超过200亿元，可结算资源大幅上升使得公司06年实现净利润数较上年同期将明显增长。1月12日，公司发布业绩预增公告，预计06年全年净利润较上一年增长50%-65%。按此测算，06年公司摊薄后EPS在0.46元-0.50元，基本符合我们前期0.46元的预测。我们维持对公司“推荐”的评级，及19.80元-22.05元的目标价判断。

　　金地集团（600383）：06年底，公司与中房公司签署了《上海市浦东新区三林镇5街坊90-2宗、90-3宗、90-4宗地块合作开发合同》，三宗地块占地面积合计12.5万平方米，容积率均1.5，均为住宅用地。另外，公司以5.46亿元竞得武汉市武昌积玉桥B1地块项目，规划用地面积6.49万平方米，容积率不超过3.0。通过拓展上海、武汉市场，公司跨地域发展能力进一步加强，目前已进入12个城市，在全国范围内共有土地储备约700万平米，至少可保证公司未来5年以上的开发需要。公司在成功募集30亿资金后，资本金得到加强，土地储备将进一步增加，跨地域布局的速度也将加快。预计06、07年摊薄每股收益分别在0.65元及0.92元左右，动态PE处于较低水平；从绝对估值看,公司RNAV为12.42元/股，估值具有吸引力，维持“推荐”的投资评级。

　　保利地产（600048）：公司1月30号发布业绩预增公告，2006年全年净利润将同比增长55%-60%。据此测算，06年公司EPS在1.15元-1.18元，基本符合我们前期判断。公司业绩增长主要原因是，2006年公司结算面积增加，导致全年经营业绩与上年同期相比有较大幅度增长。我们认为公司未来几年仍将保持高增长，预计未来3年销售收入和净利润的年复合增长率超过50%以上。考虑公司资源储备、品牌、管理能力及行业整合力等方面的优势，我们认为公司可以享有相对较高的溢价，长期看目前的价格仍有较大上升空间，维持“推荐”的投资评级。

　　ST环球（000718）：自从我们2006/08/16首次推荐以来，公司股票已经上涨约170%，近日公司非公开发行取得进展，1月29日，公司非公开发行股票事项经中国证监会发审委审核，宣布有条件通过。根据议案，公司拟发行不超过1亿股股份，公司实际控制人张桂平及其关联人张康黎分别以其持有的江苏乾阳房地产开发有限公司51%和49%的权益认购不低于90%的股份，张桂平及其关联人或其他投资者以现金认购不超过发行总量10%的股份。本次定向增发取得进展再次提速大股东向公司注入项目资源的步伐。大股东苏宁环球集团实力雄厚，在南京项目储备用地约700公顷，规划建筑面积约1000万平方米；环球将作为集团房地产业务的主要载体，集团已将南京江北4000余亩优质土地注入上市公司，并拟将剩余5500亩土地分步全部注入公司。可以预见随着集团房地产资产不断注入，公司将迎来“跳跃式”增长，预计06-08年净利润年复合增长率在200%以上；07、08年EPS分别为0.52元和1.02元，维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　低配地产股，回避三次房地产调控风险

　　我们在去年12月的行业月报——《地产股短期估值合理》和07年房地产投资策略——《地产股留一半清醒留一半醉》中提醒投资者，“地产股短期估值合理，警惕阶段性调整的风险”。我们的理由是：（1）目前地产股估值水平已充分反映目前业绩增长以及公司项目储备的增加和售价上涨导致的NAV提升；（2）由于二次房地产调控效果很不理想，两会前后会出台新的调控措施，对地产股产生打击。我们建议低配地产股，回避三次房地产调控风险，给予行业短期“中性”、中长期“谨慎推荐”的投资评级，给予“保招万金”等重点公司“谨慎推荐”的评级。

　　2006年房地产调控政策非常全面，但执行不理想，2007年将是房地产调控的“执行年”，我们认为三次房地产调控将在土地、税收、信贷等方面继续推进，重点将是加大已经颁布政策的执行力度，会继续收紧银根和地根，加大已颁布政策的执行力度，中央可能派“督察组”监督检查地方政府对调控政策的执行情况,会抓一些典型,以显示中央的权威；加息也是可以预期的；长期看，不动产税也会推出。总体判断，调控将是一种常态，行政手段将掌握在松紧适度的范围内,以维持经济增长和分就业，调控效果会低于中央政府预期，效果会大打折扣。

　　三次房地产调控会导致地产股波动，我们预计调整幅度会小于前两次调控对地产股的影响，地产板块上半年超越大盘的可能性较小。未来地产股投资机会有以下四个方面：（1）龙头地产股，（2）京津地产股，（3）投资性物业较多的地产股，（4）集团实力雄厚及实质重组的地产股。我们建议上半年低配地产股，下半年标配或超配地产股；龙头地产股是我们长线投资的首选！我们主推“保招万金”（保利地产、招商地产、万科、金融街和金地集团），占地产配置的60%~70%，目前应适当提高“收租类”和北京地产股的配置比重，如中国国贸、轻纺城、浦东金桥等；H地产股方面，重点配置Greentown（3900.HK）和COLI（0688.HK）。

　　作者：国信证券