银行行业：一季度重点关注中小银行

　　2006金融数据点评-1：银行短存长贷的加深一定程度上弥补了贷存比降低对银行利差的影响。06年存款的活期化现象一定程度上与储蓄过剩下的资产配置有关；另外，重估中居民储蓄的流失更为显著，企业的参与程度较轻。

　　2006金融数据点评-2：银行在储蓄过剩背景下将剩余资金投入债券市场，此外超额准备金率较之11月份与05年末都有所上升，这证实流动性紧缩政策并不能扭转储蓄过剩下的重估趋势。

　　维持年度报告观点，重估中银行股估值水平应提升：(1)储蓄过剩推动包括土地在内的金融资产重估，而银行由于保有大量的抵押贷款及迅速的贷款发放而从中受益。我们用这来解释过去几年中银行系统贷款不良率的降低，以及预测未来几年贷款质量的持续改善。(2)重估中，估值水平的上升对股价起到决定性作用，而行业盈利状况只影响重估的程度。中国银行业面临拨备减轻、税改、非息收入爆发增长等重大利好，行业ROE的抬升将加深银行业的重估力度，使其成为重估的领头羊。

　　一季度重点推荐民生(600016)等中小银行：我们认为大银行的机会在07年中后期，一季度看好小银行，首推民生银行。民生银行在完成十年扩张之后将重心转向业务提升，目前在人事、公司架构、业务开发方面已经做出调整。我们认为民生的转型符合其长期发展利益，市场应该给与创新类银行溢价，目前的股价约在2.5倍PB左右，上涨空间巨大。

　　民生银行第一目标价格16.04元/股：银行股的估值向来受到增发后是否应享受增发前相同PB这一问题的困扰。我们认为银行经营的特征决定其ROE能在增发后迅速回升。因此，在参考增发后ROE恢复速度基础上，给与接近行业平均PB是合理的。民生银行第一目标价格16.04元/股，给与“最优-1”评级，建议增持。

　　在储蓄过剩、资产重估的背景下，资金由存款向其他资产流动，而这必然伴随着中长期存款向流动性较强的活期存款转化。

　　我们观察到储蓄存款的增速在下降，而企业存款增速仍处于上升通道。重估中，由债券市场、股票市场和房地产市场带来财富效应更多的吸引了居民存款的投向，而企业存款未发现大量的流失，这也意味着重估中企业仍处在较为理性的阶段。

　　3、储蓄过剩，银行急于释放资金(通过贷款、投资等途径)

　　过剩的资金流入逼迫商业银行提高运用能力，我们可以观察到自06年上半年各项贷款增速的显著提高，但在下半年增速保持稳定。

　　4、紧缩流动性政策并不能扭转储蓄过剩下的重估趋势银行间同业拆借短期利率与债券质押式回购短期利率略有提高，流动性紧缩政策对收益率曲线的短端产生影响，而我们仍然观察到收益率曲线长期的下跌。在储蓄过剩的背景下，中央银行很难影响到长端收益率的变化，紧缩政策的实际作用有限。

　　12月末全部金融机构超额储备率4.78%，比11月末高2个百分点，比2005年末高0.57个百分点。在反复调高准备金率的前提下，这进一步印证了银行资金过剩的现象。

　　5、贷存比下降，但资产负债结构的调整有利于维持利差

　　1、两个因素导致银行业资产质量的系统性提高(1)土地价格上涨(我国银行贷款中，抵押贷款的占比高)与企业利润改善；(2)贷款总额的持续增长与四大行的财务重组导致银行系统中99年后新发贷款占比不断提高。

　　贷款质量的改善减轻了银行计提拨备的压力，由于银行净利润对减值准备计提的敏感度较高，这最终落实为EPS与BVPS的上升。

　　PB取决于ROE与COE，我们预测A股上市银行的ROE跨上新台阶，COE在重估背景下降低(无风险利率与风险溢价的下跌)。

　　根据以下五个因素的判断，我国上市银行的ROAE有望在三年内上升至平均18%--20%的水平，在行业盈利水平大幅抬升的过程中，市场有理由给与高估值。

　　作者：高源 光大证券