行业纵深：增长强劲的汽车行业

　　06年中国汽车行业强劲的销售增长超出预期，未来中国汽车市场的增长空间依然广阔；乘用车的增长速度快于商用车；尽管价格在缓慢走低，但汽车企业的利润已经开始回升。由此，我们认为汽车业的投资机会在于下文的四个方面。

　　在四类投资机会中寻宝

　　虽然饱受高油价困扰，06年国内汽车销售依然强劲，1－10月销售汽车577万辆，同比增长了26%，相对05年14%的增长率和04年16%的增长率，06年汽车市场表现再度令人惊艳。

　　强劲的增长主要来自轿车的推动。1－10月共销售乘用车411万辆，同比增长32%，其中轿车销量同比增长了40%，达到304万辆，占汽车总销量比例达到53%，而05年这一比例为48%。

　　1－10月MPV、SUV和微型客车销量同比分别增长了21%、17%和10%，客车和货车销售同比分别增长12%和11%。

　　05年受降价风潮冲击，行业利润大幅下滑，06年局面已得到控制，1－8月整车制造业（不含改装车）利润总额同比增长48.9%，零部件制造业利润总额同比增长35.4%，与04年盈利高峰期的水平已十分接近。

　　06年强劲的销售增长超出预期，这使得中国汽车行业的长期成长前景看起来依然光明。预计全年销量将达到700万辆，占全球销量比例达到15%，超过日本而稳居世界第二。

　　从上面的数据我们得到三点结论：中国汽车市场的增长空间依然广阔；乘用车的增长速度快于商用车；尽管价格在缓慢走低，但汽车企业的利润已经开始回升。

　　投资机会之一：出口激增，产品走向全球带来的机会。主要集中在重卡和客车行业。

　　总体上看，由于中国工业化进程显著快于城市化，商用车的发展成熟度要高于乘用车，未来国内市场发展空间不及乘用车广阔，反映在行业增速上则低于以轿车为主的乘用车。然而伴随着中国的经济发展和工业化、城市化进程演进，商用车国内市场增长总体趋势与GDP增长水平接近仍然是可以预期的。

　　国内需求增速有限，但出口市场开始显山露水。商用车出口日渐成为产业成长的重要动力：中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，立足于庞大的国内市场，中国的轻型货车、大中型客车、中重型货车等产品价格远低于发达国家产品。随着技术水平的提升和车型开发制造质量的提高，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性价比优势。以5－14吨的卡车为例，国内产品平均售价为6.2万，而国际品牌的平均售价高达27万人民币。再比如20吨以上的重卡，国内产品的平均售价为23.5万，而国际品牌高达41万。

　　商用车市场上显著的价格优势不仅阻挡了国外进口车对中国市场的占领，而且在中国汽车进军国际市场的进程中充当了主力军的角色。近年来商用车（载货车+客车）占中国汽车出口总量的60%以上，专用车和其他类型的车型也占到20%左右。2006年前10月我国共出口了1.8万辆的客车和5.1万辆的载货车，对客车和货车销售增长的贡献度分别为30%和15%。

　　宇通客车、金龙汽车、中国重汽等公司的出口已经逐渐占到公司产销量的10%以上，正在成为未来公司发展和投资价值评估的关键因素之一。根据各公司的出口规划和产品海外营销的拓展，我们认为，在3－4的时间里，国际市场销量有可能占到相关公司销量的30%左右。

　　我们认为出口的快速增长将成为商用车行业未来最大的看点，相关公司的受益期将至少维持5年时间，基于这个投资机会，我们推荐三家公司宇通客车、金龙汽车、中国重汽。

　　投资机会之二：国内需求继续快速增长，产能利用率提高，价格战有所缓解带来的机会。主要是乘用车行业。

　　当前舆论和证券市场对于汽车行业的现状和长期发展趋势都存在诸多错误的解读，关键在于以下几点：汽车行业产能过剩，市场竞争激烈；汽车行业市场竞争结构不好，散、乱、差；汽车行业自主能力不足，利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益。综合起来，就是汽车行业相关公司未来发展前景很难乐观，估值水平应该给予非常大的折价。

　　然而我们的观点是：汽车行业的产能过剩问题由于需求的快速释放正在缓解；价格战仍然要打下去，但惨烈的程度已经大大缓解；自主品牌开始上路，竞争能力初步体现。

　　影响乘用车市场需求的因素包括收入水平、汽车价格、消费环境、产品供给等因素，总体来看，近期市场形势和影响因素仍然偏向正面：宏观经济稳定高速增长；城市化水平快速提高，生活方式改变；中高收入群体不断扩大；随着汽车价格下降，更大规模的人口群体（家庭年收入9－15万元）进入快速普及阶段；汽车金融公司逐步开展业务，车贷险市场出现回暖苗头。1－10月销售了轿车304万辆，同比增长40%，逾8成轿车生产企业销量不同程度增长，其中长安福特和一汽丰田分别以165%和80%的增速远远领先。07年轿车将继续扮演行业增长的推进剂，我们预计07年轿车销量仍将有25%的增长，占汽车总销量将达到60%。汽车行业利润率将稳定在5％左右。汽车价格小幅下降5％。

　　由于中国存在显著的地区间经济发展水平和人均收入水平的差距，轿车消费将逐步从北京、上海等发达地区向中等发达和欠发达地区梯次推进。当前沿海较发达地区的乘用车千人保有量与北京比仍然很低，但这些省份人均GDP已达到或超过2000美元，将进入汽车快速发展时期。这些省份总人口接近3亿人口。

　　宏观经济环境稳定向好，以改善出行条件为重要内容的消费结构升级将持续到2020年。2003年城镇居民家庭轿车普及率仅为1.36%，仍处于起步阶段。全国高速公路网的形成，新农村建设改善农村道路状况，物流业的蓬勃发展，为汽车产业发展提供条件。

　　因此，我们认为，乘用车市场发展至少还将有20年左右的快速增长，未来10年有望维持15－20%左右的年增长速度。

　　在这样的背景下，我们的投资策略就是寻找快速成长的企业。我们选择的目标公司是长安汽车和一汽夏利。

　　长安汽车的主要爆发动力来自于长安福特马自达公司，该公司2006年凭借福克斯和蒙迪欧的良好表现，销量增长150％以上，市场份额突破3.5％。进入2007年，长安福特还有S－Max,VolvoS40，马自达3等多款车型进入正常量产，长安本部也有奔奔、CV6等自主品牌轿车上市，预计业绩将会出现爆发式增长，是所有轿车类公司中最具有爆发力的品种。

　　一汽夏利的本部业务是夏利系列经济型车，虽然产量大，但由于价格低，利润薄，对于业绩的贡献有限。但是持股30％的一汽丰田则后劲十足，旗下车型花冠、锐志、皇冠均表现不俗。2007年第十代花冠将上市，预计销售形势大好。该合资公司的产能大，销售良好，贡献了一汽夏利绝大部分利润。若能够通过定向增发等形式将一汽集团持有的另外20％股权注入上市公司，则公司业绩将更为优异。

　　投资机会之三：整体上市带来的机会。

　　目前大量优质汽车资产游离在上市公司之外。汽车类上市公司（特别是整车类上市公司），大多是其所属汽车大集团的边缘资产，上市公司并不能切实代表行业发展水平，大量优质汽车资产存在于集团内、上市公司外。汽车类上市公司的利润总额占全行业利润总额的比重不到10%，并且呈逐年下降的态势。

　　资金需求是推动汽车企业积极注入资产的内在动力汽车行业的竞争日趋激烈，汽车集团不断加大投入，扩大生产规模，合资企业的中方为了维持股权比例需要同等资金量投入，民营企业的资金需求量更大。另一方面，白热化的市场竞争促使行业并购重组活动加剧，对于收购方来说，也需要一个良好通畅的融资渠道。

　　市场环境的变化是改变汽车集团上市目的地的外在推动。今年以来，中国汽车市场出现复苏，不仅月度销量数据同比出现较大增幅，月度利润率水平也逐步提升。改变了投资者对于汽车股过分忧虑的心态，市场对汽车企业的再融资态度更加宽容。

　　股权分置改革稳健实施，在资本市场全流通的背景下，大股东与上市公司利益层面趋向一致，而且汽车集团大多是国有大中型企业，国资委推进其整体上市的政策导向也推动国内汽车集团转而谋求在A股注入优质汽车资产。

　　通过不同形式的资产注入，汽车类上市公司获得了更多的优质资产，上市公司未来的发展动力加大，产业链更加完整，与集团股东公司的关联交易减少，从而增加上市公司的盈利能力，提高业绩水平。对于不少原来仅有部分集团边缘资产的汽车类上市公司来说，通过整体上市、资产重组等方式吸收集团公司的其他资产，可以完善汽车产业链结构，而且在中国现有的汽车制造业环境下，整车制造才是产业链中盈利空间最大的一环。明确核心业务有助于提高上市公司的竞争实力，提升盈利水平。另外，从治理结构上来说，大股东的大部分优质资产进入A股上市公司，上市公司在集团中的地位将得到进一步的加强，关联交易大幅减少，对集团利润转移问题的疑虑自然减弱。汽车类上市公司将成为真正的行业龙头企业。

　　在资产注入的具体方式上，汽车行业的上市公司大致有三种形式：1、面向大股东的资产重组，这其中包括在股改过程中的对价注入资产、向大股东的定向增发收购大股东的优质资产、上市公司的资产与大股东的优质资产置换或者直接现金收购大股东的优质资产等四种途径。这其中的典型案例包括上海汽车、中国重汽的定向增发等；2、集团大股东清欠上市公司的占用资金，具体途径包括以股份抵债、以优质资产抵债、以未来红利抵债或者以现金直接清偿债务等四种途径。这其中的典型案例包括一汽夏利在股改方案中，由大股东天汽集团承诺的现金偿还占用上市公司的10.9亿元款项；3、面向社会股东的增发，收购优质资产。这包括仅面向机构投资者的非公开发行、引入战略投资者或者网上＋网下的增发。

　　我们需要寻找的是，上海汽车之后，谁会是下一个目标？

　　从目前A股47家汽车类上市公司中，我们寻找未来可能进行资产注入形成利润回流的企业。首先是可能性：存在哪些上市公司与其大股东是父子关系的？如果没有集团背景的，资产注入可能性很小。大股东还有优质资产未纳入上市公司的吗？例如长安汽车，虽然也是有着长安集团甚至兵器集团的背景，但是长安汽车集团的大部分优质资产已经在长安汽车（000625）中，故而集团公司日前成立的南方汽车工业股份有限公司，其最终目的也只能是整体打包，海外上市。其次是利润回流的动机：上市公司的大股东迫切需要资金吗？抑或是大股东是面临国资委上市压力的国有大中型企业吗？

　　根据上面的一些标准，我们逐个考察了这47家汽车类上市公司，从中选取了八家具有利润回流可能性的上市公司，它们分别是万向钱潮（000559）、湘火炬A（000549）、江铃汽车（000550）、一汽轿车（000800）、中国重汽（000951）、福田汽车（600166）、东安动力（600178）、凌云股份（600480）。我们尤为看好福田汽车和一汽轿车。

　　投资机会之四：汽车行业估值低带来的机会。

　　纵观2006的中国A股市场，风起云涌，地产、银行、有色、机械、食品饮料成为了最大嬴家。而其它一些踏踏实实创造利润的制造型行业，尤其是电力和汽车，则似乎表现的较为黯淡。

　　对于制造业行业，决定估值水平高低的主要因素包括对行业成长前景的预期以及行业的周期性因素，依据这两个标准，A股制造业板块中，食品饮料和电子行业享有最高估值，汽车制造业、金属行业和纺织服装业估值处于低端。我们对汽车行业的盈利增长前景持乐观态度，而且，在目前发展阶段，我们认为汽车行业尚不具有明显的周期性波动特征，因此，与A股制造行业整体估值水平比较，汽车行业估值显著偏低。在这个投资思路指导下，我们看好上海汽车和江铃汽车。

　　作者：华立辉 证券导刊