赣南果业：渠道龙头持续价值创造

　　利润增长108%、资产回报率大幅提高

　　全年主营业务收入143亿元，同比增长70%，净利润1.41亿元，同比增长108.7%，EPS0.56元。毛利率从9.6%下降至8.6%，主要原因在于产品销售结构中，低毛利产品占比较大所致，净利润率有所上升，资产周转从2.58次提高到3次，总资产报酬率与净资产收益率明显上升，ROE达到24%（天音通信的ROE达到33%），价值创造明显。

全年经营性现金流达到4.4亿元（每股1.77元），现金净增加3.6亿元。拟每10股送9股，转增1股，派现金1元。

　　手机销售形势良好，销售激增下，规模经济开始体现

　　手机市场的消费旺盛以及公司分销品牌增加及与运营商合作促进了天音通信（持股70%）06年销售大幅增长，全年总销量攀升至近1247万部（市场份额10%），销售收入达到141亿元，增长71%，其中诺基亚、MOTO、三星GSM销量翻倍增长，天音通信净利润达到2.4亿元，相比去年同期增长71%。我们预计07年全年的销售将突破200亿元，利润增长50%。销售激增产生的规模经济导致销售费用率持续下降，我们认为未来2年，公司的费用率将继续呈下降趋势。存货跌价计提致使管理费用增加8000余万元，管理费用率略有提高。

　　剥离非主业资产，拟更名天音通信控股股份有限公司

　　公司在逐渐剥离非主业中的劣势资产，在2006年出售了亏损资产汇源果汁的股权以及农药分公司，主业更加集中于手机分销，剩余其他资产脐橙基地和长江实业（章贡系列白酒）产生利润贡献约1000万元。

　　维持推荐评级，提高盈利预测与目标价位

　　公司定向增发补充天音通信的资本金后，将进一步发挥天音通信的分销网络潜力，促进销售规模迅速增长，预计07、08、09年净利润2.4亿元、3.44亿元、4.39亿元，暂不考虑拟送转股，增发摊薄后EPS为0.875元、1.24、1.58元，对应的动态市盈率分别为35倍、25、20倍。我们认为根据公司年均50%的增长态势，其合理市盈率应该为07年45倍，一年内合理价位为40元，维持推荐的投资评级。

　　风险提示

　　公司由于销售规模巨大，而净利润率非常低，因此净利润对于毛利率、费用率的变动将非常敏感，因此净利润具有较大波动空间。

　　利润增长超过收入增长，现金流充沛，资产回报率显著提升

　　全年实现主营业务收入143亿元（其中天音通信141亿元），比上年同期增长70%，净利润1.41亿元，比上年同期增长108.7%，EPS为0.56元，在利润大幅增长下，总资产增长43%，股东权益增长31%（每股净资产达到2.31元），净资产收益率从2005年的15%提升到24%(天音通信ROE达到33%)，经营性现金流4.4亿元，每股经营活动现金流达到了1.77元。

　　毛利率从9.6%下降到8.6

　　%由于天音2006年销售中，与运营商合作增多，导致低端机占比上升，因此致使整体毛利率有所下降，我们认为目前的毛利率再继续下降的空间不大，而且运营商的低端机采购所需要公司付出的经营费用相对较少，因此毛利率的下降会伴随经营费用率的下降。

　　营业费用下降，管理费用略有上升

　　我们一直强调公司的销售平台在05年已经搭建完善，在此平台上增加销售品牌后，会体现规模经济，即营业费用率会出现持续的下降，直至现有销售平台难的承载能力达到上限。公司年报数据也印证了我们的观点，06年营业费用率相比于05年下降约1个百分点，这对于一个销售基数非常大的企业，利润影响非常显著。

　　公司全年管理费用增加9000万元，基本全部来自新增的资产减值准备，其中最主要的是存货跌价准备，2006年净计提7863万元，年末余额为1.73亿元，坏账准备年末余额4659万元。

　　资产周转上升，资产回报率提升

　　规模效应开始显现，净利润率略有上升；销售的大幅增长使得总资产周转提升到3次（天音通信的存货周转天数与应收账款周转天数均有明显提升，经营效率提高），盈利能力与资产周转率的提升带动赣南果业总资产报酬率提升到3%，净资产收益率上升到24%。

　　非主业资产逐渐退出，更名以突出主业

　　公司在2006年出售了亏损资产：子公司汇源果汁49%的股权以及农药分公司，公司正在逐步退出劣势业务,主业更加集中于手机分销，因此公司在董事会上提出了将中文名称变更为天音通信控股股份有限公司（尚待股东大会审议）。

　　其他资产仍有脐橙基地和长江实业（章贡系列白酒），后者产生利润贡献约1000万元。

　　天音通信销售额、净利润增长71

　　%第三方调查机构预测06年手机市场整体销量近1.2亿部，同比增长35.5%，销售额1681亿元，同比增长28%，创近年历史新高，随着运营商对于中低端手机定制规模的扩大，以及多媒体手机细分市场的发展，未来几年中国手机市场将进入新一轮快速增长期，07预计销量增长幅度在25%以上。

　　手机市场的消费旺盛以及公司分销品牌增加及与运营商合作促进了06年销售大幅增长，多年的积累终于在06年开始发力。天音通信全年实现销售1247万部，市场份额达到10%，销售收入141亿元，增长71%，实现净利润2.4亿元（赣南果业投资占比70%，享受净利润1.68亿元），增长71%。2006年底存货21亿元，按照以往经验，月底存货基本上相当于一个月的销售额，那么07年全年的销售将突破200亿元，根据赛迪顾问对于手机市场的分析，天音通信07年手机销量有望突破1800万部。我们认为以天音通信的强大的分销网络和手机营销能力，其未来3的市场占有率将从目前的10%提升到20-25%。

　　2006年天音通信伴随MOTO新机型的大量推出，MOTO销量增长150%。

　　除此以外，在05年新引入品牌诺基亚及三星GSM手机销量均实现了近200%的增长。06年11月13日天音通信与摩托罗拉签订了采购框架协议，天音将向摩托罗拉采购1200万部手机用于代理销售，价值约16亿美元，这将使天音通信在2007年市场份额及影响力进一步提高，也充分体现了摩托罗拉对于中国市场的重视，对于最重要分销商天音通信的倚重和信任，同时也显现了天音通信对于上游供应商的重要战略地位。

　　2006年与供应商合作增多，导致销售结构中，低端机型占比提高，因此毛利率有所下降，这符合我们前期的预期，我们认为2007年与MOTO的16亿美元采购大单可能导致低端机型仍然站比较大，因此毛利率仍会微幅下降，但继续下降的空间有限。销售额的扩大需要伴以营业费用的增长，但规模经济开始显现，营业费用率下降明显，管理费用的增加基本全部来自于存货跌价准备的计提，公司一直秉承严谨的资产减值准备计提制度，即使存在存货保价协议仍然充分计提减值准备，这夯实了资产质量，并提高了经营的安全性，07年在销售规模继续大幅增长下，存货也将伴以大幅增长，预计公司仍然会计提7000-8000万元的资产减值准备。

　　执行新会计准则对公司影响分析

　　受长期股权投资差额摊销，以及坏账准备、存货跌价准备对递延所得税资产的影响，新会计准则实施后，主要表现为股东权益增加。同时，以后年度不需要摊销股权投资差额将影响每年净利润1632万元（折合EPS0.065元）。

　　盈利预测与估值讨论

　　赣南果业董事会已经通过定向增发方案，预集资7亿元，其中5亿元用于补充控股70%的天音通信的资本金（原账面净资产7.1亿元），天音通信另外30%股权所有者（管理层）将同比例增资，届时天音通信的净资产将达到14亿元，这将大大提高天音通信的资金实力，充分发挥其分销网络的效率，迅速提高销售规模，以天音通信30%以上的净资产收益率，我们认为此次募资对于投资者的回报将是非常丰厚的。

　　根据2006年经营数据，在本次预测中，我们主要假设如下：

　　维持对于收入规模的预测，未来3年市场份额从06年的10%提升到09年的20-25%..调高毛利率预期，因为06年披露出的毛利率就要好于我们的预期，预测未来小幅下降，但空间有限..调高营业费用率，同样由于06年披露出营业费用率要高于我们的预期，但预测未来销售规模持续扩大下，营业费用率呈下降趋势..管理费用基本保持每年增加7000-8000万元规模的存货跌价准备，管理费用率维持不变。

　　此次增发，我们假设发行规模7亿元，发行价格28元，那么股本将从2.52亿股扩充到2.77亿股（暂不考虑06年每10股拟送转10股对股本的影响），融资将有效的降低财务费用，并通过减少赊购来提高采购毛利率。

　　根据最新的假设，预计07、08年赣南果业将实现净利润2.4亿元、3.44亿元，对应增发摊薄后EPS分别为0.875元、1.24元，按照07年摊薄后业绩计算的动态市盈率为35倍，预计公司07-08年净利润复合增长率超过50%，按照1倍PEG计算，07年45倍PE将是比较合理的估值水平，年内合理价位为40元（对应08年PE为32倍），维持推荐的投资评级。谭丽国信证券

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