纺织行业：品牌渠道长期投资价值 推荐1只股

　　投资要点：

　　近期行业基本面仍处于淡静期，主要行业数据偏弱势。配额管理办法有利于理顺配额市场，对欧美出口有一定反弹，但距离协议约束的全面放开还有一至两年时间。

　　发改委成立纺织行业转变增长方式专项资金，上市公司获益不等。

　　内外棉价差创出新低，替代纤维价格走强，国内棉价酝酿上涨。加工型的棉纺企业有一定的成本压力。

　　由于行业基本面缺乏重估的机会，板块的投资总体仍以个别发展为主，建议把握的投资线索是：品牌渠道的长期投资价值、加工型企业的成本价格博弈和新会计准则下的资产重估。

　　推荐雅戈尔（600177）：业绩释放+品牌经营战略转型。

　　1.基本面处于淡静期

　　1．1周期维持淡势

　　06年1-11月规模以上企业的收入和利润分别增长22.03%和29.54%,同比各有4个点和1个多点的回落。行业固定资产投资增长21.1%，而05年同期和06上半年分别是38%和40%。我们认为行业数据仍呈弱势，行业毛利率和利润率区间收窄，显示控制费用仍为企业改善盈利的主要手段。

　　近日发改委宣布设立总规模13.6亿的“纺织行业结构转变增长方式专项资金”，旨在扶持行业的技术创新，该资金的来源主要是05年上半年开征纺织品出口税的收入，行业内的重点上市公司获益不等。

　　但对于行业内传统的加工贸易型出口企业来说，未来可以期待的政策红利并不多，07年出口退税率下调2%的影响开始体现，两税合并也利淡目前享受减免优惠的出口型企业。我们认为抑制贸易顺差过快增长、转变加工贸易形式，是当前明确的政策导向。近期发改委等十部委联合下发的《关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见的通知》中，明确了“十一五”纺织行业结构调整思路和总体目标，鼓励自主品牌和技术创新、提倡节能降耗、转变产业增长方式，具体提出了节能降耗、环保的三大约束性指标，即吨纤维耗电量降低10%，单位产值的纤维使用量降低20%，吨纤维耗水量降低22%，单位产值的污水排放量降低20%。随着限制加工贸易出口和提高环保资源约束的提高，行业内部的结构调整将进一步深化。

　　1．2国内棉价酝酿上涨

　　近期原料市场值得关注的变化是内外棉价的市场接轨。在国际棉价平稳向上的背景下，国内棉价却在丰产和消费疲弱的预期作用下回落，中棉指数整个四季度基本运行于13000以下，内外棉价差开始创出新低。

　　国际棉花咨询机构预测06/07年全球和中国棉花供求缺口较上年度均有扩大，此外当前的纤维比价也构成棉价上涨的支撑，市场预期新的棉花进口配额至少要到3月份之后才发放。总体我们维持07年棉价易涨难跌的观点，并认为棉价近期将酝酿上涨，棉纺织加工型企业的成本有压力，因此仍然难以捕捉交易型机会。

　　1．3国美高调进军服装流通

　　近日国美集团宣布启动“鹏润国际时尚交易中心”项目，该项目总投资38亿元，建筑面积达60万平米，选址北京中关村丰台科技园区，预测07年底竣工，08年上半年开业。国美表示欲将其打造成专业化服装、时尚产品的旗舰展示中心和品牌运营中心，以及服装时尚品牌的采购基地。

　　服装流通领域的渠道价值逐渐清晰，并吸引实力雄厚的竞争者介入。建议投资者继续关注已完成营销网络的战略布局、且对流通渠道控制力强的品牌服装公司的长期投资价值。

　　2．板块投资仍寻求个别发展

　　由于行业基本面缺乏亮点，纺织板块的投资仍将以寻求个别发展为主。在散乱的投资线索当中，投资者可以从以下几个方面把握中长期的投资机会。

　　2．1品牌渠道是主流投资首选

　　品牌渠道的稀缺性和消费品公司盈利释放的持续性将使其成为贯穿始终的投资主题。考虑成熟业务的模式、稳定增长的盈利预期，目前相关公司的估值水平比较合理，投资者可继续持有等待上市公司的利润释放和资产注入的惊喜。A股的“财富效应”正刺激着大量游离于资本市场以外的大量优质品牌和渠道资产，跨越财税规范的障碍登陆资本市场。我们了解到正在接受上市辅导的消费品牌有康威体育用品、富安娜家纺等等。

　　在现实的经营压力下，一些出口型公司开始转攻国内市场，纷纷举出开店计划，资本市场对出口股和消费股显著的估值差异也使资金开始关注这一类型的投资机会。我们认为消费品市场激烈的竞争环境对经营者的战略眼光、管理能力、资金实力都有非常苛刻的要求，缺乏品牌运作和渠道管理的经验以及专业团队可能令多数公司折戟，对于这一类实施战略转型的公司我们认为比较稳妥地是在其管理运作能力经历了市场检验后再介入。

　　2．2加工型企业是“估值洼地”表现为交易型机会

　　从事OEM出口业务或根据订单生产收取加工费的制造企业，主要以控制成本和产品质量作为获得市场的手段、靠产能扩张提升边际利润、毛利率不稳定、对原料价格波动和下游市场环境变化敏感。由于缺乏可改善的盈利前景使其成为目前资本市场的洼地，我们认为这一类公司的重估动力将来自于大宗原料价格的周期性下降以及出口市场的转暖。但从目前看，这两类机会都尚不成熟。

　　2．3新会计准则下的资产重估

　　现金流充沛的特性导致行业内大量上市公司历史上均有较为活跃的股权投资，从而形成诸多公司拥有可观的隐藏性资产的现状，新会计准则的实施有利于这些公司资产面貌的还原。我们根据上市公司的公开资料统计了相关公司的金融类股权投资状况，并认为大幅升值的股权投资收益将反映在相关公司的长期投资价值当中。

　　3．重点公司推荐

　　雅戈尔（600177）：重估提速上调目标价至18元

　　我们认为公司各项业务目前呈现出较好的发展态势，06年服装内销收入增长10%、利润增长40%以上；服装出口增长20%；房地产业务结算进度加快。

　　公司去年10月和今年1月公司先后三次公告，共计以37.08亿置入总计近1400亩土地，显示新增土地储备的举措明显提速，公司房地产开发成本将增至65亿元以上，预测可销售面积超过330万平米，公司未来房地产开发将全面提速。

　　公司最近成立了从事上市公司股权投资业务的公司，旨在促使公司未来的股权投资运作更加专业化。投资者比较关注的是1.8亿中信股权所带来的超过60亿的投资收益入帐问题，目前尚未确定06年以后按权益法还是公允价值入账。我们认为无论投资收益是否在会计报表中显示,都将在反映在公司长期的投资价值当中。此外，公司参股1.6亿股的宁波商业银行预计上半年上市，参照银行板块目前的估值水平，预计可为公司带来近20亿的股权投资收益。

　　07年起公司对国内的品牌经营将有重大举措：一是配合产品设计对品牌重新定位，克服现有品牌老化问题；二是整顿现有的销售体系：从下半年起推行终端价格和卖场风格的统一、产品发布和订货时间前移、库存管理与考核挂钩等等。我们一直认为雅戈尔是作战略配置的最佳品种之一。优良的公司资产质地、专业高效的管理团队、良好的公司治理结构，支持市场对雅戈尔的持续重估。同时我们注意到管理层对市值看法的积极转变，将直接催化市场对雅戈尔的重估进程。

　　参照目前市场估值，我们给予服装业务20倍、纺织业务10倍，考虑到低成本的土地储备，给以房地产开发成本4倍PB，加上中信等股权投资收益，我们将年内目标价上调至18元。

　　作者：张伟文 国泰君安