电气设备：电站设备个股市场份额与估值之辩

　　摘要：

　　2006年全国发电设备生产同比增长27%。哈电、东方、上电三大企业生产的三大主机占全国同类产品产值之比为72.9%。上电三大主机的市场份额均最多，东方居次席。我们预计，07年我国发电设备产量会下滑至1亿千瓦左右，08年、09年分别进一步下滑至0.8、0.65亿千瓦左右；三大厂09年产值将比06年下滑35%左右，利润也会比06年下滑超过35%。

　　在行业景气波动的背景之下，建议对06年EPS取12-13倍市盈率。假设一年的期望收益率为12%，若对2006年EPS取13倍PE，则到2009年、2010年之时个股的静态PE将高达23.69倍、26.10倍。假设一年的期望收益率为10%，若对2006年EPS取13倍PE，则到2009年、2010年之时个股的静态PE也还会高达22.36倍、24.16倍。

　　对东方电机（600875）估值为22.80-28.12元，下调评级由“谨慎持有”至“强烈卖出”。对上电股份（600627）估值为19元，但它也有整体上市的可能，故下调“持有”评级至“谨慎持有”。

　　报告等级：

　　经中机联发电设备中心初步统计，2006年全国发电设备生产共完成1.10亿千瓦（同期全国装机增加了1.01亿千瓦），同比增长27%，其中，水电机组1435.77万千瓦，增长47%；火电机组9568.78万千瓦，增长25%。发电设备制造企业完成工业总产值925亿元，增长24%。火电机组中，30万千瓦及以上机组占比为76%。

　　哈电集团、东方电气、上海电气三大企业生产的三大主机共完成工业产值约689亿元，占全国同类产品产值之比为72.9%，同比增长31.8%，优势小幅扩大。三大厂的发电机产量占比为80.6%；汽轮机产量占比为86%；电站锅炉占比为75%。其中，上电三大主机的市场份额均最多，东电居次席。东方电气的电机、汽轮机、锅炉三大主机的市场份额分别为25.7%、29.7%、25.3%；上电分别为30.3%、34.4%、27.3%，哈电分别为24.5%、21.9%、22.4%。请见表1。

　　我们预计，07年我国发电设备产量会下滑至1亿千瓦左右（国家电网预计07年全国新增发电装机将达9500万千瓦左右），08年、09年分别进一步下滑至0.8、0.65亿千瓦左右（已考虑到了出口需求，国内年度新增装机分别为0.70、0.60亿千瓦）。请见表2。我们预计2009年我国水电设备产量（内销）1500-2000万千瓦，风电250-350万千瓦，核电200-400万千瓦，火电3000-3800万千瓦，出口500-700万千瓦。以三大厂的市占率由73%升至85%来估算（考虑到三大厂在大型火电及水电机组、核电设备方面具有明显优势，未来大型机组比重提升），08年、09年它们的产量合计分别有0.68、0.55亿千瓦。

　　我们预计，三大厂09年产值将比06年下滑35%左右，利润也会比06年下滑超过35%。请见表3。由于三大厂的竞争力相近、市场份额比较大，故均难幸免，无法脱离我国电站设备产业的整体发展趋势。08年、09年，预计它们合计所能拿到的核电、风电年度订单分别约为200-300万千瓦/年、40-80万千瓦/年；海外电站设备订单约为400-600万千瓦/年。不必对核电、风电、海外订单期望过高，因为它们的规模均远远小于当前中国的电站建设规模（1亿万千瓦/年），在核电、风电领域，三大厂的份额也较国内煤电、水电设备市场低，前者有强有力的外国竞争者（国产份额约为5-7成）；后者群雄并起，除东方汽轮机厂外，另两大集团前景一般。从收入上看，预计风电、核电设备销售收入在2009年可占到三大集团的15-22%左右，比重不大。

　　在行业景气波动的背景之下，如何对电站设备类个股进行估值？我们建议对06年EPS取12-13倍市盈率。请见表4、表5。从表4可知，假设一年的期望收益率为12%，若对2006年EPS取13倍PE，则到2009年、2010年之时个股的静态PE将高达23.69倍、26.10倍。从表5可知，假设一年的期望收益率为10%，若对2006年EPS取13倍PE，则到2009年、2010年之时个股的静态PE也还会高达22.36倍、24.16倍。我们倾向于认为，这样的市盈率水平是偏高的。A股市场中，由于机构投资者的投资行为短期化，市场整体气氛比较狂热，目前电站设备股估值过高。

　　作者：陈毅聪 西南证券