牛市大潮下的"裸泳"分析师："假设"成看多理由

　　“我刚到东北一家公司去做了调研，这家公司老总一路上就给我谈公司未来的美好前景，尽管我对一些项目的盈利能力提出了质疑，但最终还是不得不受到他的影响。”一家知名证券机构的分析师在调研了一家上市公司后，对《第一财经日报》表示。

　　该分析师透露，本轮大牛市中，包括他在内的一些分析师所做的研究报告确实并非足够严谨，“要说一个公司好，很多有利的因素就被放大了。拿行业内的话说，有些报告确实是有水涨船高。”

　　几天后，一份大意为“前期投入效能释放，某某公司业绩有望大幅攀升”的研究报告随即出炉，报告将该公司的投资评级从持有调升到买入。“这家公司还有很多花头可以写。”这位分析师补充说。

　　分析师集体非理性？

　　除了证券分析师的“非理性”让上市公司的前景被描绘得很美好，普通投资者的非理性则让上述报告所描绘的情景，变成了现实。

　　投资者老张正在股市中“搏杀”，他坦陈分析师的报告对投资有很大的影响，“在牛市里，分析师如果发布报告说哪个股票好，在市场上立刻就有反应。” “理性的分析往往会落后于大盘的节奏，而过于大胆的估值却又刺激了泡沫的积聚。”业内人士表示。尽管有些公司价值确实被高估了，甚至已经把未来几年的业绩全“估进去了”，但作为分析师不得不面对“随大流”的趋势。

　　“我注意到一个现象，很多分析师现在非常尴尬，由于市场涨得超出自己原来的预料，不少分析师只能忙不迭地修改自己原来的估值，甚至是为了迎合市场，对一家公司的估值推出了很多假设。”上海通联期货有限公司的顾小姐说，她此前的工作正是证券分析师。

　　“最典型的例子就是中国人寿（601628.SH），刚开始各大券商较为集中的估值就是30元，极限位置是36元，包括中金都是30元以下，但后来，很多都调整了，尤其是市场疯起来后，分析师又开始不断为人寿的高价找理由。”顾小姐表示，最牵强的理由就是由于人寿是A股第一只寿险股，所以要溢价多少。

　　而估值水平不断提高，则来源于估值标准的改变。“比如说对白酒的市盈率以前认为30倍合理，现在就推高到40倍，但这种标准调高的依据并不是源于公司本身盈利能力的提高，而是有些分析师谈到的所谓的中国特色、中国因素。”顾小姐说。

　　再比如A股和H股相比，以前是H股溢价高于A股，但现在很多人在谈定价权的争夺，便把A股和溢价提升到高于H股，中国人寿也很典型，A股价格高于H股最高达70％以上，明显不合理。

　　记者注意到，近期市场上能看到的报告很多，各大券商都发表分析文章推荐2007年几大金股。“这些‘金股’已经涨得很厉害了，但分析师都强调判断基于未来的成长性。比如，光大（证券）今年的主力报告，推出十大金股，预测中石化能涨到20元；招商证券预测中人寿能涨到90元。我认为研究报告有点推波助澜，如果分析师都不保持理性的判断，那就是集体疯狂的表现。”顾小姐说。

　　“正是因为市场整体处在疯狂的境地，我们可以看到现在有些股票的波动非常像期货的操作手法，逼空，一拉就是几个涨停！”

　　研究报告为谁而出？

　　“对于券商的研究报告，其实这里面是有很多‘文章’的，有些报告是保密的，你能看到的这些报告，都是公开的报告，不能说这些报告就没有用，但至少说大家都能看到的报告，你应该知道作用有多大了。”前述分析师说。

　　他告诉记者，分析师做报告的目的，其实是为了迎合不同券商的需要。比如大券商的很多报告是保密的，主要为自营服务，之前不公开，一旦向市场公开，就表明建仓完毕或者拉升已经结束。

　　“很多报告只为自己的客户服务，或者为公司自营服务。”该人士说，另一种研究报告为基金服务，这是以前券商给基金打工的后遗症，券商可以从中获得佣金 ，或者是卖给基金赚咨询费，但多数都是以基金分仓的形式来实现盈利。

　　“以前熊市里很多大机构自己都身套其中，分析师再怎么吹捧哪个股票都没有用，现在情况不同了，券商自营做得风风火火，基金、私募基金都资金充沛，分析师自然成为为他们大肆吹捧服务的工具，”该人士说，正所谓“人有多大胆，股有多大产”。

　　“有些机构正好利用分析师的炒作来出货，”该人士说，在现在的行情中，有些机构会故意给分析师透露一些所谓的内幕，然后通过分析师的报告传递出来。

　　而分析师自然好处多多。正如前文所说，分析师在一些上市公司调研时，自然会得到好的招待，更有甚者，一些有目的的机构会找分析师来“美言几句”，分析师把握不住独立性，就很容易成为市场上常说的“庄托”，甚至是黑嘴。

　　中人寿的假设

　　一个个鲜活的例子正在上演，那就是分析师对一些股票大胆的假设。

　　2月6日上午10点左右，国内保险第一股中国人寿股价回落到33元，距它上市的最高价49.5元整整下跌了30％。就在它上市前的两周，招商证券的分析师罗毅发出一份研究报告称，其股价三年的目标价位是90元。

　　而中信证券黄华民也认为,中国人寿股价将能达到50~53元区间,不排除在乐观情绪的带动下,股价会上移到65~70元。

　　上述分析师透露，牛市走到去年年中的时候，各个券商的分析师出去做上市公司调研的次数猛增，“一般一个月就要出去一次，出报告的次数很频繁，而绝大多数的报告都是看多的。”

　　记者注意到，有一位分析师甚至在他的报告里写道：“假设中国人寿2007年投资总额达到6000亿元，收益率8%(公司高层说能达到这个收益率),那么，收益将是6000亿×8%=480亿，假设中国人寿承保不亏损（2006年其实不亏），则2007年它的每股收益1.69元+0.53元=2.22元,如能达到这个业绩，就能在2008年看到它的股价涨到100元。”

　　这样的报告也使得中国人寿的股价一路高歌，以至于投资者老张在他的博客里写道：“机构报告的无知与无聊已到了极点，一切都是假设之上的定位。就算有成长性，也是严重瞎吹牛。现在谈未来的投资收益，如果经济热度一退，说不定没有收益，反而是一堆坏账。”

　　尽管目前中国人寿的股价已经回落很多，但分析师罗毅依然看好，“我的观点没有变，依然坚定看好中国人寿，一年目标价为52元，3年看90元。”罗毅日前在接受媒体采访时仍然满怀信心地表示：“如果你坚定看好本轮牛市，就应该坚定看好中国人寿。”

　　罗毅认为，中国人寿股价下调并不是因为其本身基本面有什么变化，而是整个金融板块都在大幅下调，他认为投资中国人寿需要有长远的眼光，如果静态地看中国人寿的利润，如果投资者只看报表的数据，可能就没法发现中国人寿真实的价值。

　　但顾小姐却并不认可，“中国人寿在香港上市的时候股价不超过5元，现在已经上涨了几倍，它的价值已经体现在股价上了，那些建立在未来假定的预期上的估值，无论如何都有些牵强。”

　　中金公司是看空中国人寿的重要一员，中金认为，中国人寿未来投资收益率将能急速提升到8%甚至10%以上的观点是错误的。此前，中金的研究员将中国人寿的评级由“推荐”降为“中性”。

　　尽管如此，中金公司研究部分析员周光还是在一份报告中列举了中国人寿的八大看点，其中就认为无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析，中金公司相信中国人寿都理所应当地比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价。

　　小商品城坐“过山车”

　　把“假设”运用得炉火纯青的例子近期非小商品城（600415.SH）莫属。1月16日，一家知名券商发布研究报告，给予小商品城未来6个月120元的估值。

　　结果当天小商品城股价封至涨停，随后一路高歌猛进，由1月15日的76.17元直奔至1月22日盘中的100.05元，成为两市第二高价股和第二只百元股。该券商给予小商品城120元估值的一个重要原因就是，假设国际商贸城三期将进入上市公司，并从2008年起贡献利润。而这也是包括国泰君安、海通证券、招商证券等大型券商看好小商品城的重要原因。

　　不过，好戏没有上演几天，上海证券报记者在义乌调查时获悉，义乌市委已经召开常委会确定由义乌市国有资产投资控股有限公司作为业主单位建设国际商贸城三期工程，将于1月26日开工建设，小商品城不持有国际商贸城三期任何股份。

　　消息一出，小商品城的股价随即应声跌落，当天直奔跌停。到现在，小商品城的股价已经从最高点的109元下跌到现在的74元。而看到这份报告后买入小商品城的投资者也被套入其中。

　　老张现在通过某银行“银证通 ”系统进行股票交易，却很难买入股票，在交易中，银证通交易平台局部瘫痪的问题已经多次发生。搞不懂银行那么有钱为什么不升级系统。

　　不过渐渐的投资者老张有点想通了银行为什么不去升级系统。“在持续两年的股票市场升温当中，可见银行自然有自己的打算。或许银行就认为这一段过去了，就没必要再升级了。”老张说。（洪其华）

　　附表2006年度证券行业核心岗位薪酬分布（经理层）

　　市场中等水平 市场高端水平 2006排名 2005排名

　　投资银行经理 280809 625322 1 7

　　稽核经理 223708 526863 2 6

　　国际业务经理 315128 511614 3 3

　　电子商务 经理 183430 508456 4 12

　　固定收益经理 235643 487547 5 20

　　资金管理经理 262251 461058 6 9

　　首席法律顾问/法务经理 347730 459844 7 14

　　财务经理 243928 455203 8 8

　　经纪业务经理 269924 446108 9 18

　　证券投资经理 240819 440021 10 2

　　单位：元 资料来源：太和顾问

(责任编辑：陈晓芬)