易纲：过剩流动性没有想像的那么大

　　过去4年中国的经济增长都在10%以上，从1978年到2006年我们的GDP平均增长9.7%。在这个过程中，中国的劳动生产率特别是制造业的劳动生产率快速增长，中国的全要素生产率（TFP）显著的提高。全要素生产率的显著提高反映了体制激励机制和管理上的全面改进。

从1996到2005人民币对美元的汇率基本上没有变，大概在8.28。从2005年7月1日到现在，人民币对美元大约升值了6.4%。劳动生产率在美国可以精确到小时，在中国可以精确到人。以1978年的价格作为不变价格得到1978-2005年的GDP，除以当年的就业 人数，就求出各年的劳动生产率。每年的劳动生产率增长约在8%-10%之间，1978年约为1000元/人，而2005年快到了6000元/人。

　　中国为什么这几年经济形势宏观经济政策是这个样子？最重要的解释变量应该是劳动生产率和全要素生产率。其中既有经济体制激励机制的变化，也有宏观经济走向市场经济、宏观管理和政府行为的一些变化。全要素生产率在1978-2005年间有明显增长。全要素生产率是采用柯布-道格拉斯生产函数时劳动投入和资本投入所不能解释的那部分残差。最近几年TFP只有1%的增长，原因在于这几年投资和资本形成非常快，被资本解释的那部分产出很多，所以残差就少。

　　过剩流动性没有想像的那么大

　　主流观点认为当前我国经济面临的主要问题是：投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、资源消耗过大、环境污染严重和环境容量超过极限。从1978年到2005年的物价走势可以看到，在1998-2002间中国面临通货紧缩的压力，这几年CPI变动为负。外汇储备在2003年后增长比较快，在最近这四年中外汇储备增加了7799亿。

　　有一种说法，中国有1万亿的外汇储备，对应有八万亿人民币发放出去，产生流动性过剩。1998年到2002年，我国面临通货紧缩的压力，货币当局要想办法投放基础货币放松银根。1998把法定存款准备金率从13%降到8%，一下降低了5个百分点。最近提高法定存款准备金率一般只提高0.5个百分点。

　　1998年一下降低了5个百分点，实际上是对银根的一个巨大的放松，反通缩的措施。1999年又从8%降到6%，降了两个百分点。1998年和1999年两年外汇储备的增长率很低，只有3.65%和6.69%，也就是通过购买外汇放出的基础货币是比较少的，主要是通过降低法定存款准备金率，降低银根来反通缩。这几年中利率大幅度降低，从1996年开始，配合以降低法定存款准备金率来应对通缩。直到2002年，通过外汇储备来投放基础货币都是有利于反通缩的。这四年放松银根有很多方法，其中通过外汇储备来投放基础货币是放松的一个渠道，配合了反通缩。

　　2003年以来情况发生了变化，2003年4月份央行发行央行票据，至少在那个时候货币当局已经发现，虽然已经有伊拉克战争和非典这么大的不确定性，但流动性还是偏多了，在4月份开始用央行票据的方式收回流动性。8月23日央行宣布9月份提高准备金率一个百分点。当时货币当局已经意识到了要减少流动性，并在9月份第一次用了上调准备金率的方法来紧缩流动性。2003年到2006年，我国外汇储备共增加7799亿美元，吐出基础货币大约64000亿人民币。同期央行5次提高法定存款准备金率，共计3个百分点，收回流动性约1万亿元人民币。2006年底央行票据余额为3万亿元。也就是说在吐出的64000亿人民币的流动性中，通过存款准备金率的提高收回了1万亿的流动性，通过央行票据收回了3万亿的流动性，共收回了4万亿的流动性。每年经济增长要求货币供应量增加约5000亿元基础货币，这4年经济增长要求2万亿的基础货币。由此可见，流动性目前还是偏松，但具体情况没有像有人想像的那么大。

　　“快变量”和“慢变量”

　　中国的投资很多，但中国资本的投资回报率还是比较高的，在20%左右。这么高的投资回报率怎么会不大量投资呢？但是中国的高投资回报率是在造成了大量的负外部性情况下取得的。在这种情况下，我感觉市场已经对这种不均衡做出了调整。调整有两种途径，一是涨价，另外一种是人民币升值。我们的商品和要素价格已经对不均衡做出了调整。过去十年除了CPI上涨较慢外，多数资产和要素价格上涨较快，在一定意义上缓解了不均衡。没有一个国家像中国这样经济充满活力，动态调整得这么快。最重要的要素价格——工资快速上涨。1990、1991年一个普通干部工资就是一百多块钱，同样的人同样的职务在现在大约拿5000元，城里人的工资年均上涨约10.5%。如果工资价格上涨的速度和劳动生产率和全要素生产率相匹配，那么汇率可以不升值。这就是蒙代尔、麦金农所建议的。我们的原材料、大商品、铜、石油的价格大幅上涨，房地产的价格大幅上涨。一个城市居民的购买力相对于房地产来说和相对于CPI来说的变化是非常不一样的。一个城市家庭通过买一套房可以马上从一个净储蓄家庭变成一个净负债家庭，所以房地产价格的上涨对中国城市居民购买力是一个很重要的因素。我们的资产价格不动产价格都在大幅上涨，这说明目前的中国相对几年以前的中国离均衡点更加接近。

　　相比价格这种“快变量”，还有很多“慢变量”影响经济——严格执法也等于涨价。环境保护法治理环境。中国的企业利润为什么那么高？很多的企业特别是制造业企业都是因为没有达到排放的标准，这就造成了大量的社会成本，最终这些成本要由政府和纳税人买单。整顿市场秩序也意味着价格上涨。中国有个顽症是公路超载，2/3的恶性交通事件和公路超载有关。打击公路超载意味着运费要涨。我们要提高劳动标准，实行最低工资制，不拖欠农民工工资，制定最长工作时间和最少休息时间的要求，建立社会保障体系，所有这些都会体现在成本中。成本的增加意味着要么利润减少，要么涨价。

　　应对美欧日压力之策略

　　在看待中国经济时可以有很多的办法。解决国际收支 不平衡需要采取扩大内需 、增加进口、实行“走出去”战略等多种综合措施，而不能单纯依靠汇率升值。

　　随着贸易多元化和国际货币间汇率波动的加剧，看待人民币币值需要从对美元的汇率转向有效汇率（即一篮子汇率）的视角。名义汇率不考虑通货膨胀，实际有效汇率是一篮子汇率考虑了各国通货膨胀。1994年我国开始的汇率改革合并了市场调剂汇率和官方汇率，变成了一个汇率。1994-2001年人民币实际有效汇率和名义汇率都是升值的，因为我们一直事实上是钉住美元的，那段时间美元处于强势，人民币跟着美元也走强。2002年以后美元走软，钉住美元的人民币也跟着走软。走软的谷底一直到了2005年年初。在2005年7月实行了汇率改革，之后人民币实际有效汇率和名义汇率总体上都在走强。据BIS测算，2006年末人民币名义和实际有效汇率指数分别为97.18和93.51，比2005年7月汇改前上升了3.7%和4.8%。此一篮子汇率包括了52个国家，这52个国家涵盖了我国贸易量的绝大部分。

　　中国向美国出口物美价廉的商品，据美国学者估计，中国每年补贴每个美国家庭500美元，每年补贴美国约400亿美元。也就是说，如果美国不从中国进口而从第二好的进口国进口，要多花400亿美元。中国购买美国国债等资产使美国长期利率降低了20-25个基点，降低了美国住房抵押贷款利率的水平。粗略估算，利率的下降使美国家庭总共少付200亿-400亿美元的利息。两项加总，2005中国每年对美国补贴约600亿-800亿美元。但是美欧日对我们的压力越来越大，我们这种策略不但没有得到好报，反而受到了越来越多越来越激烈的批评。

　　我们看看其他国家面临和我们相似压力时情况如何。日本用了两年多完成了汇率的大幅升值。我觉得，日本的货币政策有些小地方有失误，但总体来说宏观政策还是使日本国民的福利最大化了。“广场协议”和“卢浮宫协议”之间也是德国马克大幅升值的时期。有人说处理得最好的就是德国，德国没有发生大面积的资产泡沫，我们可以从德国的经验中学到很多东西。新台币也是用了5年多的时间从大约40新台币/美元升值到26新台币/美元，台湾地区有许多做法我们也需要认真研究。

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(责任编辑：崔宇)