江淮汽车 06年结束调整 07年步入快速增长

　　投资要点：

　　07年瑞风车型盈利总额稳定，08年瑞风车型盈利总额增长。07年瑞风的销量增长和毛利率略微下滑基本相抵，2008年出口拉动销量30%以上增长促使瑞风贡献利润总额快速增长。

　　07年重卡盈利总额增长，贡献盈利增量约1亿元。

　　07年轿车项目不构成大的盈利包袱，08年轿车项目能够实现盈利。预计，2007年轿车项目将导致约1.2亿元的亏损，2008年轿车项目将盈利达3000万元。

　　发动机项目逐步批量投产，有助于提高毛利率，并新增盈利约5000万元。

　　按照《新会计准则》，预计2007年研发费用中1.5亿元予以资本化。研发费用将可以较大幅度资本化，减轻了07年盈利压力，新增折旧压力也在可承受范围之内。

　　维持盈利预测，维持增持投资评级，目标价10元。我们维持公司增发前06、07、08年0.45、0.53和0.63元的EPS预期，增发摊薄后的EPS预期为0.45元、0.45元和0.54元。我们认为，在自主品牌轿车逐步得到市场认同的阶段，公司的轿车项目也不应过于悲观，2006年是公司的平稳调整阶段，2007年将步入快速增长通道，建议增持，目标价10元。

　　07年瑞风车型盈利总额稳定，08年瑞风车型盈利总额增长。公司2007年瑞风的销售目标是38000辆，并且维持着与2007下半年相近的产品结构，毛利率稍低的2.0L瑞风的销售占比将维持在20%以下。07年3月份将推出有完全自主知识产权的新车型——瑞风祥和（价格在14万元左右），为2008年第四代瑞风产品出口打基础。我们预计，瑞风车型结构的稳定将促使瑞风的毛利率下滑速度趋缓。考虑到销量依然能够上升11%，瑞风07年贡献的毛利总额基本保持稳定。2008年，我们判断瑞风出口市场将有较快增长，销量增速将达到31%，08年瑞风贡献的利润总额将快速增长，同时，从瑞风祥和开始的瑞风车型均不需要向韩国现代公司支付每辆车100美元的技术转让费。

　　07年重卡盈利总额增长，贡献盈利增量约1亿元。公司2006年的中重卡销量约3000辆，2007年的销售目标是8000辆，新增5000辆不会带来显著的固定成本上升，将新增盈利约1亿元。

　　07年轿车不构成大的盈利包袱，08年轿车项目能够实现盈利。我们预计公司第一款轿车将在07年三季度末、四季度初推出，07年轿车项目投产新增的折旧约3000万元，第一年新增的销售费用约1.5亿元。

　　按照2007年轿车销量3000辆测算，单车不计固定成本的毛利达到2万元（应该不是一个乐观的估计）时，轿车项目导致的亏损额只有1.2亿元，不构成大的盈利包袱。2008年，由于A级车和B级车相继上市，我们预计销量将达到2.5万辆，轿车项目全年折旧、销售费用以及难以资本化的研发费用预计合计达到4亿元。当单车不计固定成本的毛利达到在1.8万元（考虑到产品结构，单车毛利略有下降）时，2008年轿车项目将贡献0.5亿元的税前利润。

　　发动机项目将逐步批量投产，有助于提高毛利率，并新增盈利约5000万元。公司目前有三条发动机在使用或者调试，其中柔性化汽油机线（汽油机一分厂）和柴油机线（柴油机分厂）已投入生产，柔性化汽油机线为瑞风和瑞鹰提供部分2.0L和2.4L的汽油机，柴油机线已少量配套公司高端轻卡车型——帅铃。韩国进口的二手线正在调试之中，预计07年中可以正式批量生产，从而为瑞风车型供货。发动机项目陆续行程批量后，将有助于促进毛利率的提升。三条发动机生产线总产能达到20万台/年，我们预计2007年瑞风和轻卡自配率分别达到50%和30%，自配发动机车型的毛利率均能够上升1个百分点，从而新增盈利约5000万元。

　　按照《新会计准则》，预计2007年研发费用中1.5亿元予以资本化。

　　公司近几年实际发生的研发费用均达到2亿元以上，2007年开始会略有增长，但是不会超过3亿元。同时，按照新会计准备核算可以予以部分资本化。我们判断3亿元中将会有1.5亿元预期资本化，从而使得2007年实际计入当期损益的研发费用比上年减少5000万元，从而新增净利约3350万元。

　　维持盈利预测，维持增持投资评级，目标价10元。我们维持公司2006年EPS为0.45元的盈利预期，维持公司07、08年增发前0.53和0.63元的EPS预期，增发摊薄后的EPS预期为0.45元和0.54元。我们认为，在自主品牌轿车逐步得到市场认同的阶段，公司的轿车项目也不应过于悲观，2006年是公司业绩的平稳调整阶段，2007年将步入快速增长通道，建议增持，目标价10元。

　　盈利预测的主要假设：

　　（1）公司2007年完成定向增发，股本增加1.6亿股，增加17.5%;

　　（2）2007年及以后的盈利预测考虑了定向增发的股本摊薄效应；

　　（3）轿车产品将在2007年3季度推出；2008年将推出A级车及B级车。

　　作者：王智慧 申银万国