电力行业：资产注入、整体上市大戏将开演

    中信证券杨治山

    投资要点

    随着缺电环境的改善和行业竞争的加剧,产业资本对于行业整合的力度开始加大,资产注入、整体上市风起云涌。

    维持“强于大市”评级,密切关注资产注入、整体上市题材。行业景气处于逐步探底过程,对基本面的过分乐观和过分悲观均不足取。

    经过1月份的整体上涨后,电力“估值洼地”效应减弱。市场更关注上市公司在行业整合过程中获得长期资源后的价值提升。资产注入、整体上市将成为电力行业今后一段时期的投资主线。

    发、用电增速持续高位运行

    需求：去年1－12月全社会用电量为28,248亿kWh,同比增14.0%。制造业仍是拉动用电增速保持高位运行的主要动力。

    供给：去年1-12月全国发电量为28,344亿kWh,同比增13.5%。其中,火电增15.3%、水电5.1%、核电2.4%。分区域电网看,华北、华东、华中变动不大,而东北、西北、南方电网增速则明显上升。

    此外,去年1-12月全国新增装机101,170MW(当月投产19,996MW)；其中火电90,480MW、水电9,710MW,年度投产数量和增速均创历史新高,并超出市场预期,而机组提前投产是主要原因。

    去年全国水火电利用小时累计为5,221小时,同比降低203小时(降幅3.7%)；其中,火电为5,633小时,同比降233小时(幅度4.0%)；水电则受枯水影响出力不足(利用小时同比下降230小时)。

    此外,由于全年水电少发和下半年需求增速提高,火电机组利用率降幅逐季缩小(由上半年的6.1%降至年底的4.0%),总体情况大大好于市场普遍预期。

    分省份看,湖北、云南、广西和东北三省火电利用率仍在上升,其中湖北、云南等省主要因为水电少发；华东整体和华北的北京等地区则降幅较大；新投机组增速超过30%的省份有,内蒙(45.4%)、云南(42.2%)和山东(33.6%),滞后效应下,预计内蒙古、山东今年机组利用率将有明显降幅。

    水电：气候导致来水总体偏枯

    与历年同期累计来水量相比,去年全国主要江河累计来水量除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱阳湖水系赣江略偏多外,其他江河来水量均不同程度地偏少。

    从水库蓄水情况来看,去年年初全国大型水库蓄水量较为充足,但此后则逐月下降,7-8月进入汛期后蓄水量环比有所提高,但总量上则低于2005年同期水平。

    随着去年10月底156米蓄水完成,三峡水库平均入库流量有所恢复,12月较多年同期偏少12%(10-11月分别为35%和32%)；受装机投产增加影响,当月三峡电站发电量同比上升13.7%。

    火电：煤电联动存在可能

    近期,国内外动力煤延续季节性上涨。BJ动力煤价由今年1月初的51美元/吨微升至目前52美元/吨(涨幅约1%)；秦皇岛大同优混煤的车板价,则较1月初上涨约15元/吨至485元/吨(涨幅约3%),山西优混煤上涨约13元/吨至443元/吨(涨幅约3%)。

    去年12月末全社会库存1.44亿吨,比年初增长475万吨,增长3.4%,但是环比下降约6,000万吨。去年全国动力煤出口量为5,369万吨,同比下降12%；进口量为1,052万吨,同比增长90%,且集中于广东省。

    今年1月中旬2007年全国煤炭合同汇总会在桂林结束,电煤合同总体涨幅在30元/吨左右,考虑到去年电煤未能完全按合同执行的情况,我们预计今年合同煤实际上涨幅度在5%左右。此外,我们预计今年煤价在2季度将有望走软,全年市场动力煤价预计下降3-5%。按照两者各半的比例,今年电煤价格呈现前高后低特征,全年有望持平。

    由于会前发改委已明确表示继续“实施煤电价格联动政策”,这成为此次会议顺利签约的前提,目前虽然综合煤价涨幅暂未达“煤电联动”的触发条件,但由于去年投产机组中火电比例偏高,悲观预期可能对今年初市场煤价形成阶段性支撑。时下电力系统也正在积极组织力量向主管部门反映问题。因此,我们认为“煤电联动”的可能性很大,具体时间判断,会在下半年推出。

    小火电关停力度将加大

    今年1月29日,全国电力工业“上大压小”节能减排工作会议在京举行,会议决定,“今后四年,全国要关停小燃煤机组50,000MW以上,燃油机组7,000MW至10,000MW,不再新上小火电项目。今后规划新建火电项目,都要尽可能采用600MW及以上超临界、超超临界机组”。据以上目标,并参考国家电网今年电力供求形势的预测分析,我们更新了对于未来几年我国电力装机绝对增速的情景预测。

    按我们“中性”方案的预测,预计今年全国机组总体利用小时下降在308小时(降幅5.9%)左右,火电降396小时(降幅7.0%)左右,总体降幅有所扩大,到达此轮行业周期的底部；2008年受需求高位运行以及小机组关闭提速的影响,预计利用小时将开始小幅回升。

    总之,预计今明两年电力供求形势,大抵相当于2001-2002年的情况,全国将再一次告别大面积拉闸限电的日子,机组利用小时数将合理回归到健康的长期均衡区间,供求失衡仅出现在个别省区和时段。

    行业整合的力度开始加大

    随着缺电环境的消失和行业竞争的加剧,各电力集团正从专注新建电厂中转移部分精力出来,产业资本对于行业整合的力度开始加大。

    此外,各大集团做大做强的欲望强烈,而运用好上市公司融资平台是各家的惯用手段。问题是,资产注入本是一件中性的事,关键在于定价。理性情况下,出售方和购买方通过谈判达成的价格,很难使某一方大幅获益。但由于资产注入属于关联交易,需要其他股东表决,流通股东此时具有更大的话语权,股东大会往往会朝着使得上市公司业绩增长多少的方向表决下去,从而带动公司股价的上涨。

    一般而言,只有竞争性行业才需要股权激励。竞价上网后,发电行业也将引入竞争,从而有了激励的理由。此外,随着反腐力度加大,电力高管层的收益亟需阳光化。但如何在股权激励时把集团管理层利益纳入,一直是困扰电力上市公司的难题。整体上市为问题的解决找到出路,同时“竞价上网”之后存在的同业竞争和定向母公司收购的关联交易等都将一并化解。在以上逻辑下,电力上市公司由股权激励而衍生出整体上市的行为,将在市场上陆续上演。