南京水运在油轮竞赛中快速成长

    长江证券研究所纪云涛

    投资要点

    ●2006年公司共完成货运量1839万吨,周转量412亿吨千米,实现净利润1.78亿元,同比下降25.46%,每股收益0.35元。

    ●基于油运市场的竞争格局、央企整合、国油国运战略等因素,母公司在2007年将资产注入的可能性较大。一旦整合完成,到2010年公司船队规模将达560万吨,年复合增值率70%。

    ●在30亿元的中性收购价格假设下,公司2007－2011年每股收益将以30%的速度递增,应给予2008年20－25倍的市盈率,未来12个月目标价位为13－16元,给予“推荐”评级。

    2006年业绩略有下降

    2006年南京水运(600087)共完成货运量1839万吨,周转量412亿吨千米,实现运输收入和主营利润分别为12.13亿元和3.41亿元,发生运输成本8.52亿元；实现净利润1.78亿元,同比下降25.46%,每股收益0.35元。海运收入与利润分别占总运输收入、主营业务利润的59.15%、61.82%,已成为公司收入的主要来源。

    公司2006年业绩下降的主要原因一方面是沿江管道开通,公司长江运输收入下降。仪长线管道于2005年5月20日开通,导致公司2006年长江原油水运量从去年的1900万吨降至1000万吨,预计2007年长江油运量将进一步下降至600万吨左右,仍将产生一定的负面影响；另一方面是燃油价格上涨和长江航道养护费大幅上升,导致2006年海洋油运业务和长江油运业务的毛利率均同比下降10个百分点至30%。

    收购母公司资产可期

    母公司目前直接控制约100万载重吨船队,另外手持15艘MR(4.6万吨级)、5艘VLCC和5艘aframax共计280万吨订单。我们认为,基于油运市场的竞争格局、央企整合、国油国运战略等外部因素,母公司注入资产的时间估计不会拖太久,具体理由包括以下三点：

    其一,中海已经上市,市值超过300亿；招商刚上市,市值超过250亿；中远明年将回归A股,市值估计也有数百亿；四大未来的“国油国运”承运商,仅长航集团的油轮资产没有整体上市,而且公司市值规模不到50亿。长航在资本运作上显然落后,大量手持订单带来的巨大财务压力需要得到资本市场的支持。

    其二,资本市场是有效的资产放大工具。央企从目前的150家要整合到80到100家,资产规模大才能成为整合主体。

    其三,母公司也经营原油和成品油运输业业务,和上市公司形成同业竞争。航运业是国资委要求绝对控股的行业之一,母公司目前持有南京水运的股权比例不到51%。

    因此,我们预计整合方案在2007年完成的可能性较大。2008年后四大央企的VLCC大量交付,国油国运大规模实施,若在此之前未能完成整合,则在抢占市场份额中处于极其不利的地位。

    船队规模高速增长

    一旦整合完成,公司到2010年船队规模将达560万吨,较现有80万吨规模增长近6倍,是所有航运公司中成长性最高、最快的公司。假设2007年完成母公司油轮船队和手持订单资产注入,那么公司2007－2010年船队规模将分别为210、288、466、562载重吨,年复合增值率高达70%。

    为了抢占急速增长的原油运输市场蛋糕,在央企整合的背景下,四大央企有着船队“规模追求”的动力。目前规模最小的长航集团扩张速度最激进,手持油轮订单达32艘、382万载重吨。中海和中远分别以20艘、320载重吨和9艘210万载重吨紧随其后。招商轮船相对谨慎,目前仅签下5艘、93万载重吨油轮。这些订单交付时间最远排到了2010年,若顺利交付,到2010年长航集团旗下的南京水运位居次席。

    盈利预测与评级

    由于母公司现有船队规模与公司相当,参考公司船队的账面净值,我们估算母公司船队账面净值大约在15－20亿元之间。母公司手持订单大约250万载重吨,价值100亿元左右,假设已支付10－20%定金。若无溢价收购,收购现有船队和订单拥有权大约需要支付25－40亿元。

    综合目前账面净资产、现有船队增值和在建船队增值,公司的重置总成本大约为69亿元,收购完成后总股本在7.7亿股－10.3亿股之间,每股重置成本为6.71－8.93元。当前股价处于重置价格区间内,安全边界较高。同时,在30亿元的中性收购价格假设下,公司2007－2011年每股收益将以30%的复合增长率递增,其中2007、2008年每股收益为0.42、0.64元。考虑到公司优异的成长性以及行业地位,我们认为可以给予2008年20－25倍的市盈率,未来12个月目标价位为13－16元,继续予以“推荐”评级。