东方电机 资产注入提升盈利预测

    国泰君安(香港) 罗景

    获东方电气集团注入资产后,东方电机将持有东方锅炉68%权益和东方汽轮机100%股权。基于现有披露数据,初步估计重组后06-08年EPS分别为2.73、3.02和2.81元。

    收购母公司资产,提升公司价值。东方电机日前发布公告,宣布将向母公司东方电气集团收购东方锅炉(600786.SH)股改后68.05%股权和东方汽轮机100%股权。上述股权的总价值约为119亿元(人民币,下同),但是公司具体应支付对价仍有待审计及资产评估完成后确定,预计上述工作将于3月底前完成。东方电机拟向母公司发行3.67亿股A股股票作为上述资产的部分对价。完成收购方案后,公司总股本将由4.5亿股扩大到8.17亿股,其中东方电气集团持股比例将由45.29%增加至69.86%。

    重组后东方电机将能提供火电成套设备。此次重组所注入的资产可令东方电机完善其产品线,令公司有能力提供火电成套设备。东方锅炉及东方汽轮机所生产的电站锅炉和电站汽轮机设备为火力发电的必需设备,加上原东方电机所生产的汽轮发电机,三者能提供完整的火电成套设备。

    东方锅炉的盈利测算。东方锅炉是国内第二大电站锅炉生产商。东方锅炉的电站锅炉产量由04年的12,835MW(百万瓦)大幅增长至06年的24,215MW,年均复合增长率达到37%。根据东方锅炉06年前三季度财务报告,虽然期内营业额同比增长52%至83.7亿元,但是毛利率较05年大幅下滑6.9个百分点至11.5%,导致报告期内纯利反而同比下滑22%至4.6亿元。我们认为影响毛利率的因素短期内不会消失,因此预计未来毛利率仍将维持在较低水平。预计东方锅炉06及07年纯利分别为5.6亿和6.5亿元。

    东方汽轮机的盈利测算。东方汽轮机为国内第二大电站汽轮机生产商。06年产量同比增长40%至28,722MW,超越哈尔滨动力成为国内第二大电站汽轮机生产商。我们按照20万元/MW的单价进行测算,东方汽轮机06年汽轮机销售收入约为57亿元,估计其06及07年净利润为10.3亿元和11.0亿元。

    资产注入提升东方电机06及07年每股收益(EPS)近50%。综合上述分析结论,虽然重组令东方电机总股本增加82%至8.17亿股,06及07年股东应占纯利也大幅增长约170%,导致EPS仍大幅提升近50%。预计重组后东方电机06-08年纯利分别达到22.3亿元、24.7亿元和22.9亿元,每股盈利分别达到2.73元、3.02元和2.81元。

    重组的其他影响。第一,增强核岛设备竞争力。东方锅炉在核岛设备领域具备较强的竞争实力,预计此次重组将增强东方电机在核岛设备上的竞争力。第二,订单收入比下降,然而仍可满足08年生产安排。第三,重组后盈利受周期性影响加大,毛利率将下降。重组前东方电机水电设备收入贡献高达40%左右,进而帮助公司抵御火电设备周期的影响。预计重组后水电设备收入07年的贡献将大幅下降至9.2%,令公司盈利的周期性加强。